1、對本輪成長股行情級別的界定

我們在年度策略報告中提出“金融守正、成長出奇”的配置策略，并在1月20日正式提出布局低估值成長股的時機到了，隨后在1月24日、2月9日、2月13日多次提示成長出奇的基礎在累積，并建議投資者布局一季報超預期的低估值成長股，重點提示了新能源汽車、5G、軍工、工業(yè)軟件、傳媒和工業(yè)環(huán)保的投資機會。

我們在2月27日發(fā)布報告提出了成長股的三級驅動力，重申布局低估值成長龍頭股票的時機已經(jīng)來臨，未來將面臨三級火箭式的向上驅動力，成為今年最為重要的投資機會。三級驅動力分別是近期已經(jīng)開始的風險偏好回升、3-4月份的業(yè)績驅動、6-7月份的利率和風格驅動。

基于對以上三級驅動力的認識，我們認為本輪成長股的行情是至少可以貫穿上半年的中級行情，并非只是短期的超跌反彈。有部分市場人士擔心兩會結束后對成長股的風險偏好會下降，我們認為政策轉向支持科技創(chuàng)新型企業(yè)是符合中央經(jīng)濟工作會議精神的，至少是貫穿全年的，這是本次市場對成長股風險偏好回升的根本原因。只要這個方向不發(fā)生變化，其風險偏好就不會重回下降通道。同時，3-4月份是上市公司財務報表披露期，根據(jù)我們對成長性行業(yè)景氣和自下而上的研究，成長龍頭股一季報超預期的數(shù)量將會增加，這會繼續(xù)推動相關股票的表現(xiàn)。

本輪成長股行情將主要是成長龍頭的行情，具備估值和業(yè)績雙重驅動。成長龍頭估值處于歷史低位，業(yè)績穩(wěn)定、甚至有加速，所以其行情將是可持續(xù)的。而成長性行業(yè)中非龍頭公司我們認為其行情并不具備可持續(xù)性，在風險偏好的超跌反彈結束后，這些股票的機會可能會下降，甚至可能出現(xiàn)較大的調(diào)整。

在近期的市場交流中，投資者對我們的觀點提出了一些討論，我們感覺到有必要對三級驅動力進行深度探討。

2、第一級驅動力：風險偏好回升

2.1 成長龍頭風險偏好創(chuàng)2010年的歷史最低

首先我們對風險偏好進行度量，使用（1/PE-10年期國債收益率）所表征的風險溢價率來度量風險偏好。風險溢價率越低，風險偏好越高。

我們選取滬深300、中證500、創(chuàng)業(yè)板指三個指數(shù)進行測算，分別代表藍籌股和成長股。歷史數(shù)據(jù)以PE（TTM）測算，并基于2017、2018年朝陽永續(xù)一致預期PE測算了預期的風險溢價率。三個指數(shù)的風險溢價率走勢圖見如下。滬深300風險溢價率的絕對值仍然要高于中證500和創(chuàng)業(yè)板指；但相對于自身的歷史而言，滬深300的風險溢價率處于均值以下，而中證500和創(chuàng)業(yè)板指則處于均值以上。這說明和歷史情況相比，滬深300的風險偏好中性偏高，而中證500和創(chuàng)業(yè)板指的風險偏好則偏低?；?018年盈利預期，中證500和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的風險溢價率都將創(chuàng)出2010年以來的新高，也就是說風險偏好將創(chuàng)歷史新低。

我們對上圖的情況做了進一步的數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析，相關結構列表如下。我們基于PE（TTM）、PE2017、PE2018分別測算對應的風險溢價率（risk premium rate）。滬深300、中證500和創(chuàng)業(yè)板指的rpr2017分別為3.3％、0.4％和-1％，其中滬深300的rpr2017低于歷史均值0.3個標準差，中證500和創(chuàng)業(yè)板指的rpr2017則高于歷史均值1.3和0.9個標準差。這說明基于2017年的盈利預期來看，中證500和創(chuàng)業(yè)板指的風險偏好已經(jīng)低于歷史均值大約1個標準差了，滬深300則略高于歷史均值。

考慮到2018年的盈利增長，我們測算滬深300、中證500和創(chuàng)業(yè)板指的rpr2108分別為4.5％、1.7％和0.4％，其中滬深300、中證500和創(chuàng)業(yè)板指的rpr2017分別高于歷史均值0.2、2.8和2.7個標準差。這說明基于2018年的盈利預期來看，中證500和創(chuàng)業(yè)板指的風險偏好已經(jīng)低于歷史均值接近3個標準差了，滬深300則略低于歷史均值。

通過以上的測算方法，我們從相對角度已經(jīng)論證了成長股的風險偏好處于歷史最低水平，但從絕對值角度，成長股的風險偏好還是高于大盤藍籌。而且成長股的風險溢價率有非常長的時間段為負數(shù)，這不符合常理。之所以出現(xiàn)這種情況，是因為在上述測算中我們沒有考慮其成長性。根據(jù)DDM模型可知PE=1/（r+rpr-g），由此rpr=1/PE-r+g。從理論上來看，風險溢價率應在我們前面測算結果的基礎上加上預期的增長率?？紤]到滬深300、中證500和創(chuàng)業(yè)板指預期增長率差異要明顯大于上述rpr的差異，所以我們認為成長股的絕對風險偏好也已經(jīng)低于藍籌股了。

2.2 資金開始布局成長股

我們觀察到從2018年1月初以來，易方達創(chuàng)業(yè)板ETF（519915）和南方中證500ETF（510500）分別獲得25億和6億份申購，估算對應的金額分別為37億和30億元，其中創(chuàng)業(yè)板份額大幅上升83％。

2.3 資本市場對科技加大支持力度

近期資本市場加大力度支持新經(jīng)濟，這是成長股風險偏好提升最關鍵等因素。2015年股災以后資本市場監(jiān)管政策對于兼并重組、跨界轉型、虛擬經(jīng)濟等領域是不太友好的，從2017年四季度開始這種情況有所變化。首先，360借殼上市回歸A股獲得批準并完成，這個案例有多重意義，中概股私有化回歸再次成為可能，而360本身是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，交易又是通過借殼的方式進行的，方案能過獲批意味著監(jiān)管層的態(tài)度有松動。第二，并購重組審批的節(jié)奏加快。第三，證監(jiān)會提議對注冊制授權延期，使得其對中小企業(yè)估值的壓制得以化解。最后，新華社等官媒提出應進行IPO制度改革，鼓勵創(chuàng)新企業(yè)在A股IPO，隨后就有富士康IPO獲得特批，直到最近關于生物科技、大數(shù)據(jù)等領域的獨角獸企業(yè)可以走綠色通道。

今年以來并購重組審批節(jié)奏有提速的跡象，這也有助于提升對成長股的風險偏好?；仡櫲ツ晔袌觯?017年上半年并購重組遇冷，6-7月提速，隨后中小創(chuàng)也迎來一波反彈。年初至2月9日并購重組委進行了10次審核，共有23家公司上會，3家被否決，過會率達87％；1月份過會15家，大幅超過去年1月的9家。另外，年初至今，已有20家公司公告了并購重組預案，整體節(jié)奏在加快。并購重組的加快也有助于相關公司未來業(yè)績改善。

2.4 金融監(jiān)管政策“一張一弛，張弛有度”

2017年11月以來金融監(jiān)管力度有所加大，出臺了包括資管新規(guī)征求意見稿、股權質押新規(guī)等一系列監(jiān)管措施，對市場風險偏好產(chǎn)生了明顯的影響，導致市場出現(xiàn)了兩波調(diào)整。1月下旬以來的調(diào)整幅度較大，滬深300和創(chuàng)業(yè)板指的調(diào)整幅度分別達到12％和10％。

關于金融監(jiān)管政策，我們認為金融監(jiān)管加強是一項持續(xù)的工作，在未來三年防風險攻堅戰(zhàn)中將“綿綿為期，久久為功”。但考慮到金融監(jiān)管底線是不因處置風險產(chǎn)生風險，所以在加強金融監(jiān)管的過程中，其節(jié)奏將維持“一張一弛、張弛有度”的特點。在2017年4月銀監(jiān)會推出一系列監(jiān)管風暴后，債市和股市都出現(xiàn)了階段性調(diào)整，隨后在6月底央行和銀監(jiān)會都出來與市場進行溝通，并通過貨幣投放和延期等形式給予市場緩和期。2018年1月股權質押新規(guī)導致部分中小股票出現(xiàn)連續(xù)跌停的情形，監(jiān)管層很快就與市場進行了溝通，提出了股權質押新規(guī)的十點意見，以穩(wěn)定市場預期。

考慮到目前臨近兩會，且股市已經(jīng)經(jīng)過較為充分的調(diào)整，我們認為未來1-2個月，金融監(jiān)管政策處于相對緩和的時期，有助于前期超跌的風險偏好回升。

3、第二級驅動力：業(yè)績增長加速

我們認為受到中央政策逐步加大對培育新動能的關注，成長性行業(yè)的業(yè)績增速加快。近期從行業(yè)景氣和上市公司的業(yè)績預告來看，我們跟蹤到了相關行業(yè)龍頭公司業(yè)績增長確實在加快。在接下來的財務報告披露期，我們將能進一步確認成長龍頭業(yè)績的加速，這將成為驅動成長股行情的第二級驅動力。

3.1 中央提出大力培育新動能

中央經(jīng)濟工作中提出深化供給側結構性改革，要推進中國制造向中國創(chuàng)造轉變，中國速度向中國質量轉變，制造大國向制造強國轉變。在堅持“三去一降一補”的基礎上，大力培育新動能，強化科技創(chuàng)新，推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級，培育一批具有創(chuàng)新能力的排頭兵企業(yè)，積極推進軍民融合深度發(fā)展。中央經(jīng)濟工作重點的調(diào)整，將有利于經(jīng)濟新動能的加強，有利于成長類企業(yè)的業(yè)績加速。

3.2 2017年成長龍頭業(yè)績表現(xiàn)好于整體

截至3月2日，中小板和創(chuàng)業(yè)板2017年業(yè)績快報已全部披露。從整體情況來看，中小板和創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份和樂視網(wǎng)）2017年凈利潤增速分別為23.8％和14.2％，分別較三季報回升0.95pcts和下降9.9pcts。值得說明的是，正式報告低于預告，這和以往的情況基本類似（歷史上正式財報增速也會比預告低3％-5％之間）。

從結構上來看，我們發(fā)現(xiàn)中小創(chuàng)和成長性行業(yè)龍頭公司的業(yè)績增長要好于整體，并有相當部分公司呈現(xiàn)出加速的情況。第一，中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成份股的表現(xiàn)均好于非成份股。中小板指成份股Q4單季增速25.8％，較Q3增速回升7.8pcts；而非中小板指成份股Q4單季增速19.3％，較Q3增速回落8.8pcts。創(chuàng)業(yè)板指成份股Q4單季增速-2.0％，較Q3增速回落22.6 pcts；而非中小板指成份股Q4單季增速-17.4％，較Q3增速回落41.3pcts。

第二，大市值以上的TMT公司業(yè)績成長性表現(xiàn)較好。我們把100億市值以上的公司作為大市值龍頭（由于計算機板塊市值普遍較小，以80億市值以上作為大市值公司）。傳媒、電子、計算機和通信大市值個股的17年年報整體增速分別為20.9％、37.0％、16.2％和281.6％。

按照2017年業(yè)績增速所處區(qū)間來看，有接近一半的公司業(yè)績增長超過30％，這表明相當部分中小創(chuàng)的業(yè)績增長仍然能維持較快速度。

3.3 2018年Q1成長股的業(yè)績有望加速

目前中小板和創(chuàng)業(yè)板已披露一季報預告的公司有89家，其中增速在30％以上的公司共有73家。這些公司主要集中在化工、機械、TMT、環(huán)保、醫(yī)藥等行業(yè)。

3.4 一些重要成長性行業(yè)近期的景氣

我們跟蹤到新能源汽車、5G、軍工、消費電子、監(jiān)控、電影等領域的景氣出現(xiàn)了改善。

4、第三級驅動力：利率下降、風格切換

近期的數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)有所回落，利率水平也從高位小幅回落。我們認為在今年年中的某個時候，宏觀經(jīng)濟和利率環(huán)境將出現(xiàn)更加明顯的變化。屆時將有兩個層面的因素對成長股產(chǎn)生積極的影響。第一個是利率水平將出現(xiàn)更加明顯的回落，市場目前關于利率上升的預期將得到扭轉。第二個是投資增長、PPI等數(shù)據(jù)將出現(xiàn)更明顯的回落，市場目前關于經(jīng)濟韌性很強的預期將得到扭轉。這兩個因素分別從絕對和相對的角度推動成長股。

4.1 利率水平下降扭轉市場關于高利率的預期

我們觀察社融增速和M2增速之間的缺口，可以發(fā)現(xiàn)這個缺口對國債利率有正向的影響。目前社融增速正在緩慢下行，隨著去杠桿的進一步推進，基建、國企和房地產(chǎn)等領域的融資增速將繼續(xù)下滑，這可能在年中產(chǎn)生更加明顯的效果。屆時社融增速和M2增速將進一步貼近，利率水平也將出現(xiàn)更加明顯的回落。

近期國債利率已經(jīng)有所下降，但股票市場對此的反應并不強。根據(jù)我們與市場交流的情況看，市場并不相信利率水平會下降，主要是擔心金融監(jiān)管、美聯(lián)儲加息等因素，認為國內(nèi)利率水平將維持高位，甚至還有上升的壓力。我們認為市場的擔憂有一定的道理，但并不是國內(nèi)利率水平的決定性因素。

首先，加強金融監(jiān)管是一項長期工作，是在保持穩(wěn)定的情況下文火慢燉，而不是大火猛煎。在這種加強金融監(jiān)管的環(huán)境下，并不會改變貨幣供求總量，而是通過對機構預期和交易行為的影響來調(diào)整貨幣供求的結構。所以決定長期利率水平的仍然是實體經(jīng)濟需求和貨幣政策。

其次，美聯(lián)儲加息確實會通過匯率、資本流動等因素對國內(nèi)利率水平產(chǎn)生影響，這是蒙代爾不可能三角里所討論過的經(jīng)典問題。由于我國是大國，獨立的貨幣政策是至關重要的，不可能會放棄對國內(nèi)利率的決定權。當國內(nèi)經(jīng)濟壓力加大的時候，國內(nèi)利率水平應該是往下，而不是繼續(xù)向上。就當前而言，中美實際利差目前處于2002年以來的歷史高位，且人民幣有一定升值預期，這種環(huán)境下，美國利率向中國傳導的動能要弱一些?？v觀2002年以來中美實際利率的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)中國的實際利率并不完全取決于美國，在2003、2006和2014年都出現(xiàn)過中國實際利率獨立于美國出現(xiàn)下降的情況，這都是中國國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境下獨立貨幣政策所導致的。

我們認為二季度晚些時候國內(nèi)利率水平會出現(xiàn)更加明顯的下降，這時市場關于利率會繼續(xù)上升的預期就會松動。衰退式寬松環(huán)境下，股票市場對資金的吸引力就會增強?；仡橝股市場，在2006、2009和2014年就曾經(jīng)出現(xiàn)過在利率下降的中后期出現(xiàn)股票市場牛市。

4.2 經(jīng)濟預期下降時成長股的相對吸引力增強

目前市場對經(jīng)濟的主流看法還是經(jīng)濟韌性強，工業(yè)企業(yè)盈利能維持較好水平。我們認為隨著投資下降超預期，對經(jīng)濟和工業(yè)企業(yè)盈利的預期也會隨著下調(diào)。從歷史上的情況看，在經(jīng)濟下行階段，成長股由于其盈利的穩(wěn)定性要強于周期性行業(yè)，相對的吸引力就會顯現(xiàn)出來。

5、重點行業(yè)

我們在選擇成長性行業(yè)的時候有兩個維度，其一是從行業(yè)景氣的角度，優(yōu)選景氣度高、或者出現(xiàn)改善的，其二是從估值的角度，優(yōu)選低估值的。景氣度高的行業(yè)中，我們相對看好新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、通信設備中的5G產(chǎn)業(yè)鏈、國防軍工、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)；估值低的行業(yè)中，我們相對看好傳媒和環(huán)保。

6、一季報高增長的股票組合

從基本面和市場環(huán)境的角度，我們建議投資者在成長股中優(yōu)選三有（有品質、有業(yè)績、有估值）龍頭公司。（1）根據(jù)我們的跟蹤和數(shù)據(jù)分析，成長行業(yè)中也呈現(xiàn)出強者恒強的格局，這是經(jīng)濟進入中低速增長階段后的必然現(xiàn)象。龍頭股和散亂差之間的分化仍將持續(xù)。（2）從市場環(huán)境來看，在金融監(jiān)管持續(xù)的情況下，市場總體風險偏好仍處于低位，更加偏好有品質、有業(yè)績、有估值的公司。對于散亂差，我們認為只是風險偏好回升帶來的超跌反彈，不值得參與。

在當前時點，可優(yōu)選一季報高增長的股票進行布局。我們預計，一季度以下個股有望實現(xiàn)高增長，建議投資者積極關注。

風險提示：經(jīng)濟韌性強導致利率偏高，海外市場風險加大影響國內(nèi)市場，組合涉及個股業(yè)績不達預期。

關鍵詞： 估值天風