中金公司指出，我國(guó)玉米市場(chǎng)緊平衡態(tài)勢(shì)未變，價(jià)格底部支撐仍在。主要原因：一是今年種植成本提升明顯，支持玉米價(jià)格重心大概率較往年偏高；二是我們認(rèn)為小麥作為口糧庫(kù)存去化速度較快，因此我們認(rèn)為新作年度小麥飼用替代量或?qū)⒂兴禄?，不?huì)大量進(jìn)入飼料領(lǐng)域，因此飼用消費(fèi)仍是影響國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格的錨。目前小麥和玉米價(jià)格之間相互支撐，由于播種延遲和最低收購(gòu)價(jià)提升，小麥價(jià)格上漲已至多年高位；三是華北地區(qū)受天氣影響，玉米質(zhì)量不及預(yù)期，也為高品質(zhì)糧溢價(jià)提供支撐；四是渠道庫(kù)存偏低，貿(mào)易商未來(lái)如果大量補(bǔ)庫(kù)，或?qū)?duì)遠(yuǎn)期價(jià)格形成支撐。

研報(bào)全文如下

玉米：暫時(shí)性供需錯(cuò)配 長(zhǎng)期維持緊平衡

近期，國(guó)內(nèi)外玉米期現(xiàn)貨價(jià)格漲幅較快，引發(fā)市場(chǎng)多方關(guān)注

期貨方面，截至11月10 日，大連商品交易所(DCE)玉米期貨主力合約(C2201)結(jié)算價(jià)自9月22日的2455元/噸上漲至2724元/噸，漲幅超過(guò)12%。芝加哥商品交易所(CBOT)玉米期貨主力合約(CZ21E.CBT)價(jià)格自10月中旬以來(lái)漲幅也超過(guò)10%；現(xiàn)貨方面，截至11月10日，山東濰坊壽光(新豐淀粉)深加工企業(yè)玉米收購(gòu)價(jià)為2800元/噸，較9月下旬約2500元/噸，上漲300元/噸，上漲幅度達(dá)12%。港口方面，截至11月12日，錦州港港口玉米平艙價(jià)由9月底的2480元/噸上漲至2680元/噸左右，漲200元/噸。

我們?cè)?月21日的報(bào)告《國(guó)內(nèi)玉米：高開(kāi)低走，弱勢(shì)運(yùn)行》中就提示過(guò)今年玉米價(jià)格上市初期價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，本輪國(guó)內(nèi)外玉米價(jià)格上漲與整體玉米供需平衡結(jié)構(gòu)關(guān)系不大，主要是外部因素引起的短期行情。但國(guó)內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)，價(jià)格變化的內(nèi)在邏輯并不相同。我們認(rèn)為國(guó)外玉米價(jià)格上漲主要是由于燃料乙醇、無(wú)水氨等產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)品種的價(jià)格傳導(dǎo)、疊加資金炒作導(dǎo)致的；國(guó)內(nèi)方面，則主要是由于短期的供需錯(cuò)配，更多體現(xiàn)了賣(mài)糧與收糧的博弈，同時(shí)近期暴雪導(dǎo)致的糧源流通受阻也是價(jià)格上漲重要原因。向前看，我們認(rèn)為玉米價(jià)格不具備結(jié)構(gòu)性大幅上漲的基礎(chǔ)，一是東北地區(qū)階段性供需錯(cuò)配是暫時(shí)的，隨著天氣好轉(zhuǎn)上量提速，玉米收購(gòu)價(jià)將大概率有所回落；二是隨著進(jìn)口玉米到貨量的增加，華南地區(qū)供給偏緊將大概率緩解?？傮w來(lái)看，新年度我國(guó)玉米市場(chǎng)供需缺口將大概率維持，政策層面仍會(huì)從“增產(chǎn)量、增進(jìn)口、飼用替代”等多角度持續(xù)發(fā)力，保障國(guó)內(nèi)玉米有效供給，但緊平衡態(tài)勢(shì)未變，價(jià)格大概率高位震蕩，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)2800元/噸附近或是玉米期貨價(jià)格較難突破的點(diǎn)位，沖擊前高(2930元/噸)可能性較小。但是，飼用消費(fèi)仍是影響未來(lái)玉米價(jià)格的重點(diǎn)，由于小麥作為口糧庫(kù)存去化速度較快，因此我們認(rèn)為新作年度小麥飼用替代量或?qū)⒂兴禄?，不?huì)大量進(jìn)入飼料領(lǐng)域，預(yù)計(jì)期貨價(jià)格2550-2600元/噸附近底部支撐較強(qiáng)。

產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)品種的價(jià)格傳導(dǎo)疊加資金炒作是近期國(guó)際玉米價(jià)格上漲的主要原因

燃料乙醇價(jià)格快速上漲，從工業(yè)消費(fèi)端帶動(dòng)國(guó)際玉米價(jià)格重心穩(wěn)步上升。近期國(guó)際市場(chǎng)燃料油價(jià)格攀升至近七年高位，同時(shí)帶動(dòng)燃料乙醇價(jià)格快速上漲。截至11月11日，美國(guó)燃料乙醇價(jià)格約為2.2美元/加侖，較今年初1.5美元/加侖上漲約50%，高利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下乙醇生產(chǎn)商加速燃料乙醇生產(chǎn)。據(jù)EIA數(shù)據(jù)，燃料乙醇產(chǎn)量自9月24日開(kāi)始增加，到10月底達(dá)到110.7萬(wàn)桶/天，累計(jì)上漲超過(guò)20%，達(dá)到歷史峰值。正如我們?cè)凇洞笞谏唐?022年度展望：損有余，補(bǔ)不足，再均衡》中提到的，2021/22年度全球玉米庫(kù)存消費(fèi)比雖有所修復(fù)，但供求關(guān)系遠(yuǎn)未達(dá)到寬松程度，供給側(cè)仍缺乏彈性，乙醇生產(chǎn)商的生產(chǎn)節(jié)奏將直接影響全球玉米工業(yè)消費(fèi)量。

全球化肥價(jià)格大幅上漲，或?qū)?duì)2022/23年度全球玉米種植面積造成一定影響，而產(chǎn)量預(yù)期的調(diào)整會(huì)直接影響玉米期貨遠(yuǎn)月合約的價(jià)格。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，截至11月3日，化肥價(jià)格指數(shù)升至159.73，創(chuàng)五年歷史最高值，較去年同比上漲108.5%。作為全球化肥生產(chǎn)及使用量最大的品種，氮肥價(jià)格較上月上漲約18%，其主要原因在于無(wú)水氨價(jià)格的帶動(dòng)，目前無(wú)水氨價(jià)格已接近982美元/噸，創(chuàng)2008年11月以來(lái)的歷史峰值。與2021年相比，2022年玉米的化肥成本每英畝約上漲100美元。我們認(rèn)為，美國(guó)玉米和大豆種植區(qū)域基本一致，農(nóng)戶(hù)對(duì)于化肥價(jià)格接受度較為敏感，大豆種植對(duì)化肥需求量少于玉米，如果種植玉米不經(jīng)濟(jì)劃算，農(nóng)戶(hù)或?qū)⒏淖兎N植意愿，將原定種植玉米的面積轉(zhuǎn)為種植大豆，從而對(duì)下一作物年度的玉米供應(yīng)造成擾動(dòng)，利好CBOT遠(yuǎn)月玉米期貨價(jià)格。

多頭資金涌入，市場(chǎng)炒作情緒高漲。從CFTC持倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)看，自10月初，CBOT玉米非商業(yè)多頭數(shù)量明顯增加，截至11月2日，非商業(yè)多頭持倉(cāng)已環(huán)比上漲17.51%。投機(jī)資金的大量涌入也導(dǎo)致了短期內(nèi)CBOT玉米價(jià)格的走高。

農(nóng)戶(hù)惜售、物流受阻導(dǎo)致階段性供需錯(cuò)配是本輪國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格上漲的主要原因

東北地區(qū)：一是受前期能源價(jià)格上漲影響，新季玉米烘干成本抬升。今年下半年以來(lái)，我國(guó)煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)走高，而受煤炭?jī)r(jià)格上漲影響，新季玉米烘干成本抬升明顯。以黑龍江省為例，新作玉米潮糧烘干成本約100-120元/噸，烘干成本較去年同比漲幅達(dá)80%-120%左右，而烘干成本的抬升直接造成玉米上市價(jià)格高于往年。二是階段性運(yùn)力緊張加速本輪玉米價(jià)格上漲。11月4日起我國(guó)大部分地區(qū)遭遇入冬以來(lái)最強(qiáng)寒潮，東北降雪凍雨導(dǎo)致部分地區(qū)物流運(yùn)輸受阻，以黑龍江為例，疫情和惡劣天氣使人員流動(dòng)受限，農(nóng)戶(hù)無(wú)法及時(shí)售賣(mài)玉米，糧食經(jīng)紀(jì)人也無(wú)法流動(dòng)收購(gòu)，直接導(dǎo)致東北地區(qū)深加工企業(yè)提價(jià)收糧。另外，受能源行業(yè)保供穩(wěn)價(jià)政策影響，港口貿(mào)易商普遍反映，東北地區(qū)煤炭外運(yùn)搶占了運(yùn)力資源，導(dǎo)致北糧集港運(yùn)費(fèi)成本有所提升。

華北地區(qū)：一是受暴雨天氣影響，導(dǎo)致今年華北新糧上市進(jìn)度偏慢。一般情況來(lái)看，10月中旬后華北主產(chǎn)區(qū)新季玉米已迎來(lái)大量上市，市場(chǎng)有效供應(yīng)寬松，玉米價(jià)格大概率會(huì)走低。而今年受華北地區(qū)持續(xù)陰雨天氣影響，華北玉米的收割、上市進(jìn)度整體約較往年延后15-20天左右。二是收割成本抬升，農(nóng)戶(hù)惜售挺價(jià)意愿較強(qiáng)。受華北地區(qū)極端降雨天氣的影響，今年山東、安徽等地農(nóng)戶(hù)的收割成本明顯增加，機(jī)械化收購(gòu)數(shù)量降低，大部分靠人工收割，收割成本明顯增加，導(dǎo)致新糧上市初期，農(nóng)民惜售情緒較濃，基層售糧進(jìn)度緩慢，市場(chǎng)供應(yīng)量明顯下降。三是山東地區(qū)深加工企業(yè)利潤(rùn)較好，企業(yè)提價(jià)收糧。本輪玉米價(jià)格上漲主要是從山東地區(qū)開(kāi)始，其主要原因是深加工企業(yè)門(mén)前到貨量減少較為明顯，貿(mào)易商不得不提價(jià)收購(gòu)。同時(shí)，淀粉價(jià)格的快速上漲，促使加工利潤(rùn)好轉(zhuǎn)，補(bǔ)庫(kù)需求較大。因此下游企業(yè)只能通過(guò)提價(jià)收購(gòu)來(lái)刺激到貨量。據(jù)我的農(nóng)產(chǎn)品數(shù)據(jù)，山東地區(qū)玉米收購(gòu)價(jià)持續(xù)上升，部分企業(yè)已突破3000元/噸。

華南地區(qū)：一是下游走貨旺盛，主要港口玉米淀粉庫(kù)存出現(xiàn)大幅下降。以廣東地區(qū)為例，作為玉米淀粉主要消費(fèi)省份，隨著限電情況有所緩解，初級(jí)加工企業(yè)(箱板紙、瓦楞紙)開(kāi)工率出現(xiàn)明顯升高，對(duì)玉米淀粉需求利多支撐明顯。另外，當(dāng)前生豬存欄仍位于高位，隨著豬價(jià)快速反彈，養(yǎng)殖戶(hù)壓欄情緒較濃，這也加大了南方飼料企業(yè)對(duì)玉米淀粉的飼用采購(gòu)。二是“北糧南運(yùn)”階段性受阻，主消區(qū)提價(jià)意愿明顯。一方面，東北地區(qū)持續(xù)的降雪對(duì)于物流以及整個(gè)北方港口(錦州港、鲅魚(yú)圈港等)的運(yùn)輸產(chǎn)生了較大影響，導(dǎo)致北糧南運(yùn)船期推遲，南運(yùn)受阻使得華南地區(qū)本來(lái)偏緊的玉米市場(chǎng)在短期內(nèi)更加緊張，南方港口報(bào)價(jià)提高，拉動(dòng)華南地區(qū)玉米價(jià)格走強(qiáng)。另一方面，受上半年玉米價(jià)格下跌的影響，中間貿(mào)易商存糧意愿下降，導(dǎo)致渠道庫(kù)存偏低。北方港口又受制于農(nóng)戶(hù)惜售和運(yùn)力限制，在基層收購(gòu)較慢，多方原因造成南北糧源流通性差，階段性偏緊。

向前看，我們認(rèn)為未來(lái)伴隨東北地區(qū)新糧集中大量上市，收購(gòu)價(jià)或?qū)⒂幸欢ǚ然芈?，但跌幅有限，價(jià)格重心較偏高

總體來(lái)看，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)外玉米豐產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)背景下，價(jià)格或?qū)⒉痪邆涑掷m(xù)上漲的基礎(chǔ)。但是需要注意，一是國(guó)際原油、燃料乙醇、玉米的替代關(guān)系，未來(lái)國(guó)際玉米價(jià)格與原油價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性或?qū)⒋蟾怕试鰪?qiáng)；二是天氣因素?cái)_動(dòng)仍存，新季南美產(chǎn)量將對(duì)未來(lái)國(guó)際玉米價(jià)格走勢(shì)至關(guān)重要。國(guó)內(nèi)方面，新作年度我國(guó)玉米總產(chǎn)量明顯增加，盡管今年華北地區(qū)受極端天氣影響總產(chǎn)量略有下降，但不影響全國(guó)總產(chǎn)量的增加。我們認(rèn)為短期惜售情緒仍在，12月玉米上量速度或?qū)⒅鸩皆黾樱瑫r(shí)隨著北方天氣好轉(zhuǎn)，交運(yùn)恢復(fù)，南北物流不暢問(wèn)題也將大概率逐步緩解。

階段性供需錯(cuò)配是暫時(shí)的，不具持續(xù)性。我們認(rèn)為，本輪玉米價(jià)格上漲不是玉米短缺造成的，不必過(guò)分炒作行情。北方新糧上市初期，農(nóng)戶(hù)惜售是正常現(xiàn)象，這也有助于保證農(nóng)戶(hù)種糧收益，我們認(rèn)為，雖然當(dāng)前農(nóng)戶(hù)售糧進(jìn)度偏慢，但在后期天氣轉(zhuǎn)好及物流瓶頸緩和后，東北地區(qū)會(huì)出現(xiàn)一波售糧高峰。按照往年的情況，春節(jié)前后，農(nóng)民回款過(guò)年多是收糧高峰期，東北地區(qū)玉米市場(chǎng)價(jià)格或?qū)⒋蟾怕食袎合滦?，但需持續(xù)跟蹤受糧進(jìn)度。

華南地區(qū)供給偏緊將大概率緩解。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，為有效保證供應(yīng)，2021/22年度我國(guó)玉米進(jìn)口量大概率仍維持在2000萬(wàn)噸以上水平，我們認(rèn)為華南地區(qū)玉米價(jià)格將隨著進(jìn)口到港量的不斷增加，而高位回落。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)隨著天氣好轉(zhuǎn)，東北糧源集港恢復(fù)，糧源從生產(chǎn)到終端消費(fèi)正常流通起來(lái)，市場(chǎng)價(jià)格就會(huì)回升正常價(jià)格區(qū)間。

但需要注意，我國(guó)玉米市場(chǎng)緊平衡態(tài)勢(shì)未變，價(jià)格底部支撐仍在。主要原因：一是今年種植成本提升明顯，支持玉米價(jià)格重心大概率較往年偏高；二是我們認(rèn)為小麥作為口糧庫(kù)存去化速度較快，因此我們認(rèn)為新作年度小麥飼用替代量或?qū)⒂兴禄?，不?huì)大量進(jìn)入飼料領(lǐng)域，因此飼用消費(fèi)仍是影響國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格的錨。目前小麥和玉米價(jià)格之間相互支撐，由于播種延遲和最低收購(gòu)價(jià)提升，小麥價(jià)格上漲已至多年高位；三是華北地區(qū)受天氣影響，玉米質(zhì)量不及預(yù)期，也為高品質(zhì)糧溢價(jià)提供支撐；四是渠道庫(kù)存偏低，貿(mào)易商未來(lái)如果大量補(bǔ)庫(kù)，或?qū)?duì)遠(yuǎn)期價(jià)格形成支撐。

圖表1:國(guó)內(nèi)外玉米期貨價(jià)格走勢(shì)

資料來(lái)源：DCE，CBOT，中金公司研究部

圖表2:北美化肥價(jià)格

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3:美國(guó)燃料乙醇產(chǎn)量

資料來(lái)源：EIA，中金公司研究部

圖表4:我國(guó)主產(chǎn)區(qū)降水圖

資料來(lái)源：國(guó)家氣象局，中金公司研究部

圖表5:玉米到貨量及運(yùn)費(fèi)情況

資料來(lái)源：國(guó)家糧油信息中心，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表6:玉米庫(kù)存情況

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

（文章來(lái)源：證券時(shí)報(bào)網(wǎng)）

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