雖然近期美國名義庫存增速已經(jīng)回升，去除汽車行業(yè)的庫存增速持續(xù)走高，但是可能主要反映了價(jià)格的上漲而非庫存量的回升。我們發(fā)現(xiàn)，美國不變價(jià)庫存水平仍在低位。我們的估算顯示，美國勞動(dòng)力短缺，疊加貨幣財(cái)政擴(kuò)張的滯后效應(yīng)，大幅推升其“合意庫存”需求。實(shí)際庫存水平低、合意庫存需求高，意味著美國補(bǔ)庫意愿非常強(qiáng)烈。從分項(xiàng)來看，補(bǔ)庫存的需求在汽車行業(yè)最為顯著，其他消費(fèi)品、以及中間品及資本品也有空間?？紤]到美國勞動(dòng)力短缺可能不會(huì)是暫時(shí)現(xiàn)象、制造業(yè)的離職率和職位空缺率創(chuàng)下歷史新高，因此本輪美國補(bǔ)庫有可能更多轉(zhuǎn)化為通脹與進(jìn)口，也支撐我國出口。
摘要
美國的不變價(jià)庫存水平仍在低位。美國名義庫存的數(shù)據(jù)顯示，美國除了汽車行業(yè)之外的其他行業(yè)庫存已經(jīng)逐漸恢復(fù)至疫前水平，未來的補(bǔ)庫行為可能主要集中于汽車行業(yè)。但是在美國CPI同比超過6%的背景下，我們以往關(guān)注的名義庫存增速很大程度上受到價(jià)格的提振，可能已經(jīng)不能反映真實(shí)庫存水平的變化。在本文中，我們分析了美國的不變價(jià)庫存，發(fā)現(xiàn)美國不變價(jià)庫存仍然低于疫情前水平、增速也明顯低于趨勢(shì)增速。即使剔除汽車行業(yè)之后，以上的判斷依然成立。
我們綜合考慮需求與供給兩方面的因素，估算了美國的“合意庫存”指數(shù)，該指數(shù)表明美國補(bǔ)庫存意愿創(chuàng)多年新高。合意庫存同時(shí)受到需求、生產(chǎn)、供給三個(gè)方面的影響。合意庫存衡量的是企業(yè)的庫存意愿，并非其真正的庫存變化。在其他條件不變時(shí)，需求上升，企業(yè)可能想要提高庫存以滿足訂單需求；生產(chǎn)規(guī)模變大，企業(yè)需要的庫存水平也會(huì)相應(yīng)上升 。在當(dāng)前的供給沖擊下，另一個(gè)需要注意的是供應(yīng)鏈的影響，供應(yīng)配送時(shí)間越長，企業(yè)傾向于多備庫存，以滿足供應(yīng)配送間隙的需求。當(dāng)需求上升、生產(chǎn)擴(kuò)大、供應(yīng)配送時(shí)間還在延長的時(shí)候，企業(yè)的合意庫存是擴(kuò)張的。實(shí)際庫存水平低，而合意庫存高，意味著美國補(bǔ)庫存意愿非常強(qiáng)烈。由于數(shù)據(jù)限制，我們?cè)谟?jì)算合意庫存時(shí)，主要以制造商庫存為例，但是這個(gè)結(jié)論也大致適用于其他環(huán)節(jié)的庫存。
數(shù)據(jù)顯示有的年份，補(bǔ)庫對(duì)美國GDP增速的貢獻(xiàn)甚至超過消費(fèi)的貢獻(xiàn)，這一次可能有類似現(xiàn)象。在2009年4季度、2010年3季度，存貨變化對(duì)美國實(shí)際GDP增速的貢獻(xiàn)都要大于消費(fèi)、固定資產(chǎn)投資以及凈出口，而在這之前，2008年4季度-2009年1季度出現(xiàn)了連續(xù)的大幅去庫存。在庫存水平低、合意庫存水平上升、財(cái)政貨幣寬松對(duì)經(jīng)濟(jì)的滯后拉動(dòng)仍存的背景下，2022年企業(yè)庫存回補(bǔ)庫存的動(dòng)機(jī)是非常強(qiáng)的。
然而，本次美國補(bǔ)庫過程中面臨一定的供給限制。美國勞動(dòng)力短缺可能不會(huì)是暫時(shí)現(xiàn)象，2020年以來美國“嬰兒潮”一代人約有200~300萬人提前退休；制造業(yè)的離職率和職位空缺率也均創(chuàng)下歷史新高。在過去幾個(gè)季度中，美國主要靠進(jìn)口滿足需求，國內(nèi)生產(chǎn)的擴(kuò)張有限。
因此，本次美國補(bǔ)庫有可能更多轉(zhuǎn)化為通脹與進(jìn)口，并支撐我國出口。我們重申在年度展望報(bào)告《通脹潮起，踏浪而行》中的觀點(diǎn)，美國2022年GDP增長將繼續(xù)超過其疫前水平，達(dá)到3.5%左右；通脹可能明顯超預(yù)期，基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)美國2022年第四季度PCE同比可能達(dá)到3.8%、核心PCE達(dá)到4.1%，并存在一定的上行風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，雖然中國今年出口基數(shù)已經(jīng)較高，但在美國需求的支撐下，明年仍有可能實(shí)現(xiàn)5%左右的名義增長。分行業(yè)來看，美國補(bǔ)庫的需求是較為廣泛的，消費(fèi)品、中間品、資本品均存在補(bǔ)庫需求；消費(fèi)品進(jìn)一步細(xì)分來看，汽車及零部件的補(bǔ)庫需求最大，食品飲料、建筑與園藝材料、家具家電電子產(chǎn)品也有一定空間。
正文
一、去掉價(jià)格因素，美國庫存仍在低位
作為本輪復(fù)蘇中需求最為強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)體，美國補(bǔ)庫的需求得到了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。美國有一部分庫存數(shù)據(jù)似乎顯示補(bǔ)庫存需求可能沒有那么強(qiáng)烈，尤其是對(duì)非汽車行業(yè)以及制造企業(yè)而言。2021年9月，美國全社會(huì)庫存兩年平均同比增速為1.2%，已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正(圖表1)；如果去掉汽車及零部件行業(yè)的庫存，那么2021年9月美國全社會(huì)庫存兩年平均同比增速為4.0%(圖表2)，已經(jīng)達(dá)到一個(gè)不低的增速。汽車及零部件的庫存增速仍然比較低。匯總制造商、批發(fā)商、零售商，汽車及零部件庫存兩年平均同比增速為-13.9%，仍然有較大的補(bǔ)庫存需求。那么，美國補(bǔ)庫存是否只剩下汽車一個(gè)行業(yè)？對(duì)于非汽車行業(yè)來說，庫存水平是否已經(jīng)恢復(fù)正常？答案很可能是否定的。
圖表1:美國名義庫存增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，汽車是最大拖累
*2021年為兩年平均增速
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表2:排除汽車之后，其他行業(yè)的名義庫存增速已經(jīng)不低
*2021年為兩年平均增速
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表3:零售商的庫存是拖累名義庫存的主要因素
*2021年為兩年平均增速
資料來源：Haver，中金公司研究部
美國的通脹已經(jīng)嚴(yán)重影響到了庫存的估值，因此名義庫存的增長并不能完全反映庫存水平。從去年3季度開始，美國PPI與CPI的連續(xù)上漲已經(jīng)持續(xù)接近一年，而制造商、批發(fā)商以及零售商的庫存大概率都是過去4個(gè)月內(nèi)形成的，因此價(jià)格因素對(duì)庫存的影響不能不進(jìn)行考慮。如圖表4所示，截至2021年8月，美國名義庫存兩年平均同比增速仍然低于CPI，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于PPI；即使把汽車這個(gè)明顯的拖累項(xiàng)排除，美國名義庫存兩年平均同比增速也僅僅略高于CPI、明顯低于CPI。當(dāng)然，以上的數(shù)字對(duì)比只是給讀者一個(gè)基本的感覺，我們需要進(jìn)一步的證據(jù)來看去除價(jià)格因素之后，美國的庫存到底如何變化。
圖表4:美國名義庫存增速仍低于CPI增速
*2021年同比為2021對(duì)2019年變化
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表5:美國名義庫存增速遠(yuǎn)低于PPI增速
*2021年同比為2021對(duì)2019年變化
資料來源：Haver，中金公司研究部
對(duì)于不變價(jià)的庫存，我們有兩種觀察方法，一種是直接觀察GDP核算中的不變價(jià)庫存變化，另一種是觀察BEA計(jì)算的全社會(huì)不變價(jià)庫存。BEA的全稱是Bureau of Economic Analysis，該機(jī)構(gòu)與提供名義庫存調(diào)查數(shù)據(jù)的Census Bureau同屬于美國商務(wù)部。BEA的一個(gè)重點(diǎn)工作是不變價(jià)GDP核算，因此其要對(duì)大量的名義數(shù)據(jù)進(jìn)行量?jī)r(jià)拆分。
從GDP數(shù)據(jù)來看，目前美國的庫存水平還沒有回補(bǔ)。實(shí)際GDP核算中的庫存變化是不變價(jià)的核算，可以給我們一個(gè)總體庫存變化的衡量。2020年2季度，美國經(jīng)歷了新世紀(jì)以來單季幅度最大的去庫存，單季度庫存下降2528億美元(2012年價(jià)格)、高于金融危機(jī)期間單季度的最大庫存降幅。然而在經(jīng)歷短暫的兩個(gè)不算特別強(qiáng)的補(bǔ)庫存季度之后(按照2012年價(jià)格計(jì)算，2020年3季度-4季度美國庫存累計(jì)回補(bǔ)1141億美元)，美國在2021年1-3季度持續(xù)去庫存，平均下降幅度大體相當(dāng)于2008年4季度到2009年1季度次貸危機(jī)時(shí)的水平。
因此美國全社會(huì)的庫存水平目前可能在一個(gè)較低的位置、環(huán)比尚未出現(xiàn)回升跡象。此外，從歐元區(qū)GDP的數(shù)據(jù)來看，雖然2021年1-2季度庫存累計(jì)回補(bǔ)359億歐元[1]、環(huán)比已經(jīng)出現(xiàn)了回升跡象。考慮到去年3-4季度的大幅下滑之后，2020年3季度-2021年2季度歐洲庫存一共上升104億歐元、平均每個(gè)季度上升26億歐元，較2010-2019年每個(gè)季度平均126億歐元的水平仍然較低，歐洲補(bǔ)庫的需求可能仍會(huì)持續(xù)，但強(qiáng)度可能將明顯弱于美國、對(duì)增長的提振可能也相對(duì)有限。
從BEA計(jì)算的全社會(huì)不變價(jià)庫存來看，美國總體庫存水平仍然低于疫前，增速也明顯低于趨勢(shì)增速。我們將美國制造商、批發(fā)商、零售商的不變價(jià)庫存匯總，并進(jìn)行行業(yè)拆分。在2010年之后，美國全社會(huì)的不變價(jià)庫存幾乎沒有出現(xiàn)過同比負(fù)增長，但是自疫情爆發(fā)以來，美國的不變價(jià)庫存增速持續(xù)為負(fù)，并且還沒有出現(xiàn)明顯的回升跡象。2021年8月，全社會(huì)不變價(jià)庫存為疫情前的95%，去除汽車后這一數(shù)字沒有明顯變化。同期，全社會(huì)不變價(jià)庫存兩年平均同比增速為-2.1%，去除汽車行業(yè)之后，全社會(huì)不變價(jià)庫存的兩年平均同比增速為-1.0%。以上兩個(gè)數(shù)字均明顯低于疫情前的趨勢(shì)增速：2011-2019年全社會(huì)庫存的平均增速為3.6%，去除汽車后全社會(huì)庫存平均增速為3.3%。
綜上來看，美國補(bǔ)庫存大概率遠(yuǎn)未結(jié)束，而且補(bǔ)庫的需求也并不只局限于汽車行業(yè)，歐洲的補(bǔ)庫可能相對(duì)較弱。
圖表6:美國全社會(huì)不變價(jià)庫存增速仍在負(fù)區(qū)間
*2021年同比為2021對(duì)2019年變化
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表7:美國全社會(huì)不變價(jià)庫存水平低于疫情前
*2021年同比為2021對(duì)2019年變化
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表8:GDP核算數(shù)據(jù)顯示，美國庫存2021年1-3季度仍在下降
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表9:GDP核算數(shù)據(jù)顯示， 2021年1-2季度歐元區(qū)庫存的回補(bǔ)大體與2020年3-4季度下跌相同
資料來源：Haver，中金公司研究部
二、供需共同推升美國合意庫存
除了庫存水平仍在低位、美國需求持續(xù)較強(qiáng)這兩個(gè)傳統(tǒng)的補(bǔ)庫驅(qū)動(dòng)因素之外，我們?cè)谀甓日雇?022，轉(zhuǎn)向需求》指出，全球供應(yīng)鏈緊張?jiān)斐傻念A(yù)防性庫存可能也在推高庫存需求。在年度展望中，我們使用了合意庫存這一指標(biāo)，我們也將在這個(gè)部分中對(duì)這個(gè)指標(biāo)進(jìn)行詳解。由于數(shù)據(jù)可得性的約束，我們主要聚焦制造商的庫存。
制造商的合意庫存同時(shí)受到需求、生產(chǎn)、供給三個(gè)方面的影響。合意庫存衡量的是企業(yè)的庫存意愿，并非其真正的庫存變化，并且在這里指的是企業(yè)的投入品庫存。在其他條件不變時(shí)，需求上升，企業(yè)可能想要提高庫存以滿足訂單需求；生產(chǎn)規(guī)模變大，企業(yè)需要的庫存水平也會(huì)相應(yīng)上升。在當(dāng)前的供給沖擊下，另一個(gè)需要注意的是供應(yīng)鏈的影響，供應(yīng)配送時(shí)間越長，企業(yè)傾向于多備庫存，以滿足供應(yīng)配送間隙的需求。當(dāng)需求上升、生產(chǎn)擴(kuò)大、供應(yīng)配送時(shí)間還在延長的時(shí)候，企業(yè)的合意庫存是擴(kuò)張的。
根據(jù)合意庫存的影響因素，我們分別使用制造業(yè)PMI指數(shù)中的三個(gè)分項(xiàng)構(gòu)建合意庫存，并以合意庫存與實(shí)際庫存的差衡量企業(yè)補(bǔ)庫存的意愿。這三個(gè)分項(xiàng)分別是：1)新訂單指數(shù)，用以衡量企業(yè)的下游需求；2)生產(chǎn)指數(shù)，用以衡量企業(yè)當(dāng)期的生產(chǎn)狀況；3)供應(yīng)配送時(shí)間指數(shù)，用以衡量供應(yīng)鏈混亂給企業(yè)帶來的額外庫存需求。我們將以上三個(gè)指數(shù)進(jìn)行簡(jiǎn)單平均[2]，然后再進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，就得到了一個(gè)簡(jiǎn)單的“合意庫存”指數(shù)。為了衡量實(shí)際庫存與合意庫存的缺口，我們使用PMI中投入品庫存作為 “實(shí)際庫存”指數(shù)，兩個(gè)指數(shù)的差即為合意庫存與實(shí)際庫存的缺口，可以表示企業(yè)補(bǔ)庫存的意愿。這樣構(gòu)建的好處是，全球各國PMI口徑統(tǒng)一、易于進(jìn)行跨國比較、且可以衡量邊際意愿的變化；缺點(diǎn)在于，以上指數(shù)來自受訪者的主觀衡量而非數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，并不能直接對(duì)應(yīng)庫存金額水平。
全球合意庫存的上升以及補(bǔ)庫需求集中在發(fā)達(dá)國家，美國尤甚；新興市場(chǎng)國家則沒有明顯的補(bǔ)庫意愿。我們分別計(jì)算了全球、發(fā)達(dá)市場(chǎng)、新興市場(chǎng)以及主要經(jīng)濟(jì)體的合意庫存及其補(bǔ)庫意愿。2020年3季度末到4季度初，新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)同時(shí)出現(xiàn)了一波合意庫存以及補(bǔ)庫意愿的集體回升(圖表10)。然而，由于新興市場(chǎng)需求不強(qiáng)、疫情反復(fù)，隨后新興市場(chǎng)合意庫存與補(bǔ)庫意愿均回落；而中國由于疫情控制好、供應(yīng)鏈問題相對(duì)較小，合意庫存與實(shí)際庫存的偏離并不算大(圖表11)。
由于發(fā)達(dá)國家貨幣財(cái)政寬松力度較大、供應(yīng)鏈問題難以得到解決，需求與供給共同推升其合意庫存走高，與實(shí)際庫存的差距不斷拉大；雖然近期有所回落，但仍然高于疫情前的高點(diǎn)(圖表12)。在發(fā)達(dá)國家當(dāng)中，美國相對(duì)歐元區(qū)的需求更強(qiáng)，供應(yīng)能力更弱，因此其合意庫存上升得更多，補(bǔ)庫需求也大幅上漲。我們?cè)谀甓日雇?022，轉(zhuǎn)向需求》指出，美國的勞動(dòng)力短缺可能是一個(gè)中長期的問題，難以迅速解決，因此其補(bǔ)庫需求可能難以依靠其自身滿足。而在貨幣財(cái)政大幅寬松的背景下，美國居民名義消費(fèi)增長可能也難以明顯下降。
圖表10:全球合意庫存指數(shù)以及與實(shí)際庫存指數(shù)的差距
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表11:新興市場(chǎng)合意庫存指數(shù)以及與實(shí)際庫存指數(shù)的差距
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表12:發(fā)達(dá)市場(chǎng)合意庫存指數(shù)以及與實(shí)際庫存指數(shù)的差距
資料來源：Haver，中金公司研究部
我們發(fā)現(xiàn)，我們構(gòu)建的合意庫存與實(shí)際庫存的差距，與CPI商品環(huán)比增速有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系；合意庫存和實(shí)際庫存差距這一項(xiàng)，可以解釋CPI商品環(huán)比波動(dòng)中的30%(圖表13)?？紤]到環(huán)比的波動(dòng)本身就受到各種復(fù)雜因素的影響，這樣的解釋程度已經(jīng)想當(dāng)高。如果補(bǔ)庫存的需求持續(xù)維持高位，那么美國通脹環(huán)比增速的回落可能會(huì)相當(dāng)緩慢。
圖表13:美國消費(fèi)品補(bǔ)庫缺口可以解釋商品CPI環(huán)比約30%
資料來源：Haver，中金公司研究部
三、供給受限，補(bǔ)庫給通脹添柴加火
在比較短暫的時(shí)期內(nèi)，庫存變化也可以主導(dǎo)GDP增速的變化。雖然美國增長主要由消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，但是在特定的一段時(shí)間內(nèi)，庫存變動(dòng)對(duì)增長的影響可能超過消費(fèi)，主導(dǎo)GDP增速的變化。在2009年4季度、2010年3季度，存貨變化對(duì)美國實(shí)際GDP增速的貢獻(xiàn)都要大于消費(fèi)、固定資產(chǎn)投資已經(jīng)凈出口，而在這之前，2008年4季度-2009年1季度出現(xiàn)了連續(xù)的大幅去庫存。除美國以外，歐元區(qū)歷史上也發(fā)生過類似的情況。考慮到前期貨幣財(cái)政刺激的滯后效應(yīng)，美國終端投資消費(fèi)需求仍有支撐，在此背景下，2022年工廠與商家將庫存從較低水平回補(bǔ)的動(dòng)機(jī)是非常強(qiáng)的。
圖表14:美國數(shù)據(jù)顯示，庫存可以主導(dǎo)GDP增速
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表15:…歐元區(qū)也有類似的歷史經(jīng)驗(yàn)
資料來源：Haver，中金公司研究部
與此前補(bǔ)庫可能有所不同的是，本次補(bǔ)庫過程中美國勞動(dòng)力持續(xù)短缺、供給能力受限。我們?cè)谀甓日雇麍?bào)告《通脹潮起，踏浪而行》中指出，本次美國勞動(dòng)力的短缺可能并非一個(gè)暫時(shí)的現(xiàn)象。主要原因包括兩點(diǎn)，一是疫情導(dǎo)致中老年人提前退休。一個(gè)證據(jù)是疫情后美國54歲以上人群的參與率下降幅度顯著大于25-54歲人群。美聯(lián)儲(chǔ)的研究也顯示，2020年以來美國“嬰兒潮”一代人約有200~300萬人提前退休。二是公共政策的干預(yù)降低了勞動(dòng)者的就業(yè)意愿。我們的計(jì)算顯示，2020年一季度至2021年二季度，美國居民部門凈資產(chǎn)大幅上升28%，漲幅顯著高于過去兩次經(jīng)濟(jì)衰退后的階段，這降低了美國勞動(dòng)者外出工作的緊迫性。
這種勞動(dòng)力的短缺并不僅僅局限于服務(wù)業(yè)，制造業(yè)的就業(yè)也受到了很大的影響。2021年9月，制造業(yè)離職率達(dá)到2.7%，這一數(shù)字在2010年不超過1%；同時(shí)，制造業(yè)崗位空缺率達(dá)到6.7%，這一數(shù)字在2010年低于2%。
圖表16:疫情以來美國勞動(dòng)者加速退休
資料來源：The Conference Board，Haver，中金公司研究部
圖表17:美國制造業(yè)離職率與職位空缺率創(chuàng)歷史新高
資料來源：Haver，中金公司研究部
從過去幾個(gè)季度的數(shù)據(jù)來看，美國主要靠進(jìn)口滿足需求，國內(nèi)生產(chǎn)的擴(kuò)張有限。我們可以從美國批發(fā)、零售的增速來觀察需求變化，這些需求要依靠供給來滿足，而供給主要來自本國本土生產(chǎn)以及海外進(jìn)口。從2021年以來的數(shù)據(jù)看，美國零售、批發(fā)都保持了較強(qiáng)的名義增速，并且尚未出現(xiàn)大幅下行。然而，美國本土生產(chǎn)的擴(kuò)張十分緩慢，2021年3季度名義增速(兩年平均同比)僅為3.5%，但是同期進(jìn)口增速達(dá)到6.4%，中國對(duì)美國出口增速達(dá)到18.7%。從各個(gè)方面來看，美國需求的增速大概率快于供給擴(kuò)張，這也從另一個(gè)側(cè)面證明美國總體庫存水平可能仍在下降。去掉汽車之后，以上的判斷沒有大的變化。
圖表18:2021年1-3季度，美國需求擴(kuò)張主要由進(jìn)口滿足
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表19:2021年1-3季度，美國汽車類產(chǎn)品進(jìn)口與生產(chǎn)均難以滿足需求擴(kuò)張，是庫存下降的重要原因
資料來源：萬得資訊，Bloomberg，中金公司研究部
圖表20:去除汽車后，對(duì)美國供需判斷的影響不大，進(jìn)口仍然是重要的供給支撐
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
因此，本次美國補(bǔ)庫有可能更多轉(zhuǎn)化為通脹與進(jìn)口。我們重申在年度展望報(bào)告《通脹潮起，踏浪而行》中的觀點(diǎn)，美國2022年GDP增長將繼續(xù)超過其疫前水平，達(dá)到3.5%左右；通脹可能明顯超預(yù)期，我們預(yù)計(jì)美國2022年第四季度PCE同比可能達(dá)到3.8%、核心PCE達(dá)到4.1%，明顯高于美聯(lián)儲(chǔ)的通脹目標(biāo)；同時(shí)，雖然中國今年出口基數(shù)已經(jīng)較高，但在美國需求的支撐下，明年仍有可能實(shí)現(xiàn)5%左右的名義增長。
圖表21:美國GDP增長率預(yù)測(cè)
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表22:美國核心PCE通脹率預(yù)測(cè)
資料來源：萬得資訊，Bloomberg，中金公司研究部
分行業(yè)來看，美國補(bǔ)庫的需求是較為廣泛的，消費(fèi)品、中間品、資本品均存在補(bǔ)庫需求；消費(fèi)品進(jìn)一步細(xì)分來看，汽車及零部件的補(bǔ)庫需求最大，食品飲料、建筑與園藝材料、家具家電電子產(chǎn)品也有一定空間：
從合意庫存的角度來看，美國合意庫存上升最高的是消費(fèi)品行業(yè)[3]；補(bǔ)庫需求是廣泛的，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有停止。美國中間品、資本品的合意庫存在明顯上升之后，近期已經(jīng)逐漸回落，基本上回落至疫情前的高點(diǎn)附近；然而，消費(fèi)品的合意庫存仍然大幅高于疫情前的最高水平(圖表23)。從補(bǔ)庫意愿來看，消費(fèi)品、中間品、資本品目前均有很強(qiáng)的補(bǔ)庫存需求。如果我們計(jì)算的合意庫存與實(shí)際庫存的差距來衡量補(bǔ)庫需求的話，即使近期不再上行，但是補(bǔ)庫意愿仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于疫情前高點(diǎn)。
從不變價(jià)庫存的增速來看，汽車及零部件、食品飲料、建筑與園藝材料、家具家電電子產(chǎn)品有較大空間。我們?cè)诳傻玫臄?shù)據(jù)范圍內(nèi)，匯總了制造商、批發(fā)商、零售商三個(gè)渠道的部分消費(fèi)品的不變價(jià)庫存增速。截至2021年8月，汽車及零部件、居家辦公產(chǎn)品(家具家電、電子產(chǎn)品)、食品飲料、建筑與園藝材料的不變價(jià)庫存增速仍然為負(fù)，并且明顯低于疫情前的趨勢(shì)增速以及上一輪補(bǔ)庫存周期中的平均增速(2016年至2019年)。
圖表23:美國分行業(yè)合意庫存指數(shù)以及與實(shí)際庫存指數(shù)的差距
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表24:部分消費(fèi)品的全社會(huì)庫存增速一覽
*居家辦公相關(guān)產(chǎn)品包括家具家電、電子產(chǎn)品；2021年8月增速為兩年平均同比
資料來源：Haver，中金公司研究部
[1] 以資本形成總額減去固定資本形成總額估算
[2] 需要注意的是，我們這里使用的均為Markit PMI，其生產(chǎn)配送時(shí)間指數(shù)越低表示供應(yīng)配送時(shí)間越長，與ISM調(diào)查的供應(yīng)配送時(shí)間正好相反，在計(jì)算中我們考慮了這一特殊情況，使用的是100-供應(yīng)配送時(shí)間指數(shù)。
[3] 行業(yè)數(shù)據(jù)波動(dòng)相對(duì)較大，我們這里使用3個(gè)月移動(dòng)平均觀察趨勢(shì)。
（文章來源：中金點(diǎn)睛）
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