11月23日，國內(nèi)商品期貨午盤多數(shù)走強(qiáng)，有色、黑色系商品全線上漲，錳硅、硅鐵雙雙漲超7%，鐵礦石觸及漲停，鎳鋅紛紛大幅上漲。截至發(fā)稿，鐵礦石漲9.92%，報(bào)598.5元。
申萬期貨黑色研究員丁祖超認(rèn)為，鐵礦石接連兩天的上漲是前期價(jià)格超跌反彈的體現(xiàn)，焦炭方面，市場可能在交易焦企限產(chǎn)的邏輯，如果主動(dòng)限產(chǎn)，焦炭的基本面可能會(huì)逐步好于焦煤，焦炭價(jià)格上漲體現(xiàn)出焦企焦化的利潤。
今日消息面
1、國辦重磅發(fā)文期貨公司被重點(diǎn)提及！緩解中小企業(yè)成本上漲壓力 期市大有可為
2、美聯(lián)儲(chǔ)主席人選初定 鮑威爾獲連任提名 副主席是她！如何影響金融市場？
3、嘉能可宣布10萬噸級(jí)硫化鋅產(chǎn)線將停產(chǎn) 倫鋅直線拉漲
4、一則傳言引發(fā)黑色系期貨躁動(dòng)反彈信號(hào)？黑色系ETF慘淡已有產(chǎn)品規(guī)?？s減超六成
5、OPEC+回應(yīng)白宮聯(lián)合拋儲(chǔ)：此舉將促使重新評(píng)估原油增產(chǎn)計(jì)劃
6、工業(yè)金屬現(xiàn)貨集體升水業(yè)內(nèi)人士：“不用緊張”
7、全面回落！部分地區(qū)水泥價(jià)格累計(jì)降幅150元/噸還將持續(xù)走低？專家這么說
延伸閱讀
新湖期貨李強(qiáng)：大宗商品未來全展望，明年會(huì)有哪些新驅(qū)動(dòng)？
核心觀點(diǎn)
1、大宗商品整體向上的周期實(shí)際上是沒有結(jié)束的，但是階段性因?yàn)橹袊谡呱嫌幸恍┲鲃?dòng)的出清：一是對(duì)價(jià)格的調(diào)控，一是對(duì)量的調(diào)控；大宗商品價(jià)格會(huì)有一些階段性影響，但到明年有可能又會(huì)有一些新的驅(qū)動(dòng)出來。
2、對(duì)美元的看法：階段性、中短期可能還會(huì)往上，但是長周期會(huì)變?nèi)酢＿壿嬍且驗(yàn)槿蛉ッ涝谴髣菟叄偌由现忻乐g的關(guān)系，未來中國在非美元資產(chǎn)的配置上面會(huì)更加多一些。
3、如果純粹從原油的基本面來看，目前整體庫存也是處在很低的位置，到明年一季度之前，可能還是會(huì)出現(xiàn)一些短缺的狀態(tài)。因此對(duì)目前油的向上驅(qū)動(dòng)還是比較樂觀的。
4、化工整體上可能到明年一季度之前，還是向上的驅(qū)動(dòng)。但是下游的各個(gè)鏈條要看一看，因?yàn)檎w化工行業(yè)大趨勢上產(chǎn)能的過剩狀態(tài)還是存在，消費(fèi)如果不力的話，會(huì)有一些產(chǎn)業(yè)的壓力。
5、有色金屬中，鎳、錫這些品種都是值得關(guān)注的，都是中國對(duì)外依存度比較高，也有一些新基建的故事在里邊。
正文
各位嘉賓朋友大家好！非常高興有這樣的一個(gè)機(jī)會(huì)能夠在這里跟大家講一講我們對(duì)大宗商品的看法。新湖期貨最近這兩年基本上是以每個(gè)季度一次的方式，向大家來展示我們的市場觀點(diǎn)。這一次我們定了一個(gè)題目叫做“先供給解脹，后財(cái)政解滯”，主要是針對(duì)最近一段時(shí)間大宗商品的價(jià)格波動(dòng)幅度實(shí)際上非常劇烈，在這里面也引起了一些資產(chǎn)配置節(jié)奏方面的變化。
我們今年一季度和二季度在對(duì)市場行情做展望的時(shí)候觀點(diǎn)基本上是看到大宗商品的行情可能會(huì)延續(xù)到三季度末。那么原因是什么呢？我們每次都會(huì)先看一看大宗商品在整個(gè)大類資產(chǎn)的周期變化，這個(gè)圖基本上是我每次講大類資產(chǎn)配置的時(shí)候必放的一張圖。從周期節(jié)奏上來看，今年整個(gè)節(jié)奏主線可能就是在商品。去年我們對(duì)今年整體定調(diào)也是覺得大宗商品有可能在今年會(huì)面臨一個(gè)通脹，所以在大類資產(chǎn)里邊，我們也會(huì)把它作為一個(gè)核心的配置。
當(dāng)然今年三季度末的時(shí)候，其實(shí)我們是有一點(diǎn)點(diǎn)猶豫，我們覺得可能大宗商品的行情還會(huì)延續(xù)。但是我們也知道到10月份，整個(gè)政策調(diào)控之下，以動(dòng)力煤(890， 26.00， 3.01%)為主的大宗商品出現(xiàn)了一個(gè)比較大幅度的調(diào)整。所以，現(xiàn)在我們對(duì)整個(gè)資產(chǎn)的配置上的觀點(diǎn)會(huì)有一些變化。
最近一段時(shí)間，賣方機(jī)構(gòu)對(duì)一個(gè)詞談的特別的熱：就是滯脹。我剛才也講到去年我們對(duì)通脹這一塊關(guān)注得比較多。但是目前可能在這個(gè)觀點(diǎn)上有一點(diǎn)點(diǎn)變化。我們看到政策面主動(dòng)進(jìn)行了調(diào)控之后，經(jīng)濟(jì)也處于下行方向，從純經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，一個(gè)是經(jīng)濟(jì)的量往下走，一個(gè)是價(jià)格出現(xiàn)了一個(gè)主動(dòng)的調(diào)控，有點(diǎn)類似于主動(dòng)出清的狀態(tài)。所以說這個(gè)節(jié)奏從短周期之內(nèi)，可能大的市場環(huán)境有一點(diǎn)點(diǎn)變化。
今年或者說這幾年，整個(gè)全球市場在大類資產(chǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)上面有很大的特點(diǎn)，就是趨同性越來越弱。以前我們都知道全球的經(jīng)濟(jì)都基本上比較共振，中國經(jīng)濟(jì)好，美國經(jīng)濟(jì)好，歐洲經(jīng)濟(jì)好。但這幾年我們看到整個(gè)的全球經(jīng)濟(jì)分化比較明顯，如果以主要的一些經(jīng)濟(jì)體的長短期國債的走勢以及利差作為一個(gè)著力點(diǎn)去分析，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)各個(gè)國家交易的核心主線都有點(diǎn)不一樣。
比如說以中國目前的長短利率來看，從去年年底開始，中國的長期國債利率和短期國債利率都在往下走。也就意味著從當(dāng)時(shí)的時(shí)點(diǎn)上來看，市場上在交易中國經(jīng)濟(jì)可能會(huì)逐漸的走弱，這一點(diǎn)可能跟美國會(huì)有一個(gè)比較大的差異。
美國我們看到最近一段時(shí)間，整個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)其實(shí)很好，整個(gè)利率中樞總體上也在往上面走，但是我們看到長短利差也會(huì)出現(xiàn)一些階段性的扁平化。所以我們對(duì)美國的經(jīng)濟(jì)和目前市場的交易定性是經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在其實(shí)還是很好的，但是市場上有一點(diǎn)點(diǎn)在交易美國未來可能會(huì)出現(xiàn)滯脹的預(yù)期。
德國有一點(diǎn)不一樣，德國長短的利率總體上都往上面走，英國也有這樣的特征，特別像英國，我們看到整個(gè)利率中樞往上面走，說明市場上交易的是英國可能走向一個(gè)趨熱的邏輯。當(dāng)然日本就不用多提了，雖然利率中樞往上面走，但是整個(gè)利率還是保持在一個(gè)比較低的位置，所以它一直是交易經(jīng)濟(jì)相對(duì)比較弱的狀態(tài)。所以我們看到全球的各個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體資本市場上交易的核心主線可能還是有一點(diǎn)點(diǎn)差異的。
01 關(guān)于滯漲：中國VS美國
對(duì)于中國來講，很多賣方市場目前對(duì)滯脹的關(guān)注度非常得高。我們?nèi)绻匆幌伦罱?0年中國的經(jīng)濟(jì)周期，我這里用的是PMI12個(gè)月的平均值和工業(yè)品的價(jià)格做個(gè)比較。我們會(huì)發(fā)現(xiàn)實(shí)際上在2008年次貸危機(jī)爆發(fā)之前，市場有個(gè)特征，經(jīng)濟(jì)的增速其實(shí)已經(jīng)漲不動(dòng)了，但是工業(yè)品的價(jià)格還在往上面走，這其實(shí)就是當(dāng)時(shí)典型的有一些滯脹。從美林時(shí)鐘都會(huì)知道，滯脹之后往往都是衰退，實(shí)際上2008年之后整個(gè)經(jīng)濟(jì)就出現(xiàn)了一個(gè)快速回落。2009年全球大放水之后，從2010年開始，整個(gè)QE1結(jié)束之后，我們看到整個(gè)經(jīng)濟(jì)又出現(xiàn)一個(gè)滯脹，物價(jià)又在往上面走，但是經(jīng)濟(jì)也開始回落。之后我們看到QE1、QE2,6月份一結(jié)束之后，整個(gè)的經(jīng)濟(jì)和通脹又開始往下走。
但是有一點(diǎn)特別的地方就是在2013年、2015年這個(gè)階段，2013年、2015年其實(shí)就是整個(gè)全球流動(dòng)性釋放對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激逐漸削弱，經(jīng)濟(jì)和通脹都在往下面走，有一點(diǎn)點(diǎn)衰退的狀態(tài)。衰退之后往往都是一個(gè)復(fù)蘇的狀態(tài)，但是我們會(huì)看到由于中國實(shí)施了供給側(cè)改革，直接就跳躍到了一個(gè)相對(duì)有點(diǎn)滯脹的狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)還沒起來，但是供給側(cè)改革把物價(jià)都給帶起來了，工業(yè)品的價(jià)格帶起來了，所以這一點(diǎn)在周期上面會(huì)有一點(diǎn)點(diǎn)不一樣。
今年我們看到因?yàn)椤半p碳”的因素、“雙控”的因素，實(shí)體產(chǎn)業(yè)開工率大幅下滑，包括疫情的因素，工業(yè)品的價(jià)格其實(shí)漲幅非常的大，但是國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增速卻是在往下面走的?，F(xiàn)在面臨的一個(gè)問題是前幾天我們看到統(tǒng)計(jì)局剛剛公布了PPI數(shù)據(jù)，依然非常的高。但是統(tǒng)計(jì)局公布的10月份的PPI數(shù)據(jù)因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)周期的因素，整個(gè)煤炭為主的工業(yè)品實(shí)際上是10月下旬價(jià)格開始下滑的，所以還沒有完全體現(xiàn)出來，這一點(diǎn)有可能在11月份的PPI里面體現(xiàn)出來。有可能我們會(huì)看到的是什么？是一個(gè)物價(jià)往下面走，經(jīng)濟(jì)也在往下面走，純粹從這兩個(gè)指標(biāo)來看，有點(diǎn)像衰退，但是這種衰退本質(zhì)上是因?yàn)槲覀冋呱厦嬷鲃?dòng)的調(diào)控。
為什么會(huì)這么講？我下面可以講一下邏輯，主動(dòng)地做一些出清，體現(xiàn)在量和價(jià)兩個(gè)因素上面。我這里放了一個(gè)比較大的圖，這個(gè)圖里面有三條線，這三條線基本上都是產(chǎn)業(yè)鏈的下游和上游的價(jià)差。我們會(huì)看到這里面有幾條線，像黑色的線就是PPI的生活資料和生產(chǎn)資料的價(jià)差，藍(lán)色的線就是加工工業(yè)和原材料的價(jià)差，基本上是最近20年里面最低點(diǎn)，甚至是突破了新低。這也是我們?yōu)槭裁磿?huì)說目前加工環(huán)節(jié)的壓力非常的大，國常會(huì)也是很多次提到了要保護(hù)中小企業(yè)，其實(shí)就是這個(gè)原因。
為什么要主動(dòng)的對(duì)價(jià)格進(jìn)行一些調(diào)控？我們都知道主要的還是在于大宗商品源頭這一塊，源頭的因素，比如以動(dòng)力煤為主，最高的價(jià)格漲到2,300元、2,400元、2,500元的價(jià)格。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來講，如果一個(gè)商品的價(jià)格在不斷地上漲過程中，它會(huì)刺激供給端不斷的增加。但是實(shí)際上我們知道當(dāng)動(dòng)力煤價(jià)格超過1,000元之后，它的供應(yīng)就沒有增量了，因?yàn)槌^1,000元之后，基本上所有的煤礦都有利潤，能增加出來的供應(yīng)都增加了。這個(gè)時(shí)候你的價(jià)格再怎么增加，哪怕漲到3,000元、4,000元，它的供應(yīng)增量也不會(huì)太多，但是帶來的結(jié)果是什么？帶來的結(jié)果是下游的壓力會(huì)越來越大，也就是說絕對(duì)價(jià)格的上漲沒有帶來經(jīng)濟(jì)的增長，反而帶來了一個(gè)經(jīng)濟(jì)的壓力，就是下游的中小企業(yè)。這也是我們政府層面為什么要對(duì)動(dòng)力煤為主的一些品種進(jìn)行強(qiáng)力調(diào)控，如果你不調(diào)控的話，它的價(jià)格上漲刺激不了供給，但是對(duì)下游會(huì)造成非常大的壓力。
我們看到這個(gè)效果也已經(jīng)凸顯出來了，基本上我們看到動(dòng)力煤價(jià)格逐漸向常態(tài)化去回歸，而且從目前的供應(yīng)端來講，也是基本上在不斷的呈現(xiàn)一個(gè)增長的態(tài)勢。這樣對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)來講，一個(gè)主動(dòng)的壓價(jià)行為已經(jīng)在逐漸地達(dá)到目的。
除了價(jià)格的壓制之外，還有一個(gè)量的問題。量的問題我覺得有內(nèi)部因素和外部因素兩塊，一個(gè)是我們看到公布出來的“雙控”指標(biāo)，有不少的省份實(shí)際上是兩個(gè)指標(biāo)一個(gè)都沒達(dá)到。從未來“雙碳”的發(fā)展方向來講還是有點(diǎn)壓力的，所以說政策面從國內(nèi)的角度來講，是有訴求的。而同時(shí)從國際的角度也有這個(gè)訴求，為什么？疫情的總體緩和有可能會(huì)帶來海外訂單逐漸的削弱。
如果通過PMI訂單來看，我們國內(nèi)的訂單狀態(tài)已經(jīng)開始趨弱了。如果我們在量上面不做一些調(diào)控，未來會(huì)形成一個(gè)什么樣的狀態(tài)呢？會(huì)形成我們的產(chǎn)量可能仍然維持高位，東南亞等國家的生產(chǎn)也出現(xiàn)一個(gè)回升，而國際上上游的供給彈性相對(duì)會(huì)偏弱一點(diǎn)，源頭大宗商品的供應(yīng)也不會(huì)有那么大的彈性，最后又會(huì)使整個(gè)的產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)一個(gè)橄欖狀。
中國作為整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的中間環(huán)節(jié)，將會(huì)面臨一個(gè)非常大的壓力。這樣對(duì)于我們實(shí)體企業(yè)來講就會(huì)遇到一些問題，第一，原材料的價(jià)格壓力非常大；第二，整個(gè)加工環(huán)節(jié)的利潤壓力非常大；第三，下游的需求，大家都在跟其他的國家搶客戶，這就對(duì)我們整個(gè)實(shí)體產(chǎn)業(yè)形成的壓力會(huì)非常的大。所以我覺得主動(dòng)地進(jìn)行壓量，有國內(nèi)“雙碳”發(fā)展目標(biāo)的訴求，也有國際經(jīng)濟(jì)形勢對(duì)我們的一個(gè)需求壓力的訴求。
我們看一下動(dòng)力煤。比如說以神華為主，神華動(dòng)力煤的生產(chǎn)成本只有100多塊錢，到了動(dòng)力煤上了1000之后，我們可想而知基本上煤炭行業(yè)的利潤實(shí)際上是非常高的，但是它對(duì)下游的壓力以及能夠形成的供給實(shí)際上是有限的。所以說供給的增量可能就需要通過行政的一些方式去刺激和鼓勵(lì)一些產(chǎn)能和產(chǎn)力的投放。我覺得這是中國的一個(gè)短周期的主動(dòng)出清狀態(tài)，一個(gè)是在價(jià)上面，一個(gè)是在量上面。
跟中國形成鮮明對(duì)比的是美國，其實(shí)美國在這20年之內(nèi)的經(jīng)濟(jì)周期，還是比較符合美林時(shí)鐘的一個(gè)狀態(tài)，基本上每一輪的過熱之后都會(huì)進(jìn)入到一個(gè)滯脹。2003年的時(shí)候，當(dāng)時(shí)因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)的崛起，帶動(dòng)美國也形成一個(gè)共振，美國在2003年、2004年，當(dāng)時(shí)物價(jià)和經(jīng)濟(jì)都整體往上面走。但是到了2005年之后，我們會(huì)看到美國非制造業(yè)的數(shù)據(jù)開始往下面走，但是CPI依然往上面走，這就是典型的一個(gè)滯脹的狀態(tài)。到了2009年、2010年全球大放水之后也是如此，2015年之后也是如此，2018年之后跟中國有點(diǎn)不一樣，它也是符合美林時(shí)鐘的樣子。目前美國的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀其實(shí)是比較熱的，但是美國資本市場上有一點(diǎn)點(diǎn)在交易它的滯脹，這就跟中國的經(jīng)濟(jì)存在著一個(gè)很大的區(qū)別。
當(dāng)然分析美國經(jīng)濟(jì)其實(shí)有很多的數(shù)據(jù)和指標(biāo)去分析，我這里就用一些比較簡單一點(diǎn)的指標(biāo)大體上體現(xiàn)一下，比如美國制造業(yè)的庫存數(shù)據(jù)。我們會(huì)看見美國制造業(yè)的庫存數(shù)據(jù)，自有庫存在不斷地出現(xiàn)一些回升，但是客戶的庫存卻出現(xiàn)了一個(gè)少有的大跌。從這個(gè)角度上來講，整個(gè)美國的庫存其實(shí)可能還面臨著一些類似于庫存補(bǔ)庫的潛力在里邊，當(dāng)然不一定現(xiàn)在就在做，但是有這個(gè)潛力。第二，我們看一個(gè)圖，就是美國成屋的庫存，也是處在有數(shù)據(jù)以來或者最近20年以來的一個(gè)最低位。從這個(gè)角度上來看，我們就會(huì)得到一個(gè)結(jié)論，美國的庫存狀態(tài)和地產(chǎn)，它可挖掘的潛力實(shí)際上是非常深的。而美國自從疫情之后，現(xiàn)在整個(gè)制造業(yè)的產(chǎn)能利用率其實(shí)已經(jīng)在恢復(fù)，而且已經(jīng)恢復(fù)到了疫情之前的水平。從這個(gè)數(shù)據(jù)上來看，美國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)我認(rèn)為它還是具有一個(gè)上行的慣性，生產(chǎn)現(xiàn)在已經(jīng)恢復(fù)到了疫情前，但是目前按照客戶端的庫存，處于一個(gè)比較低的位置，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)也處于一個(gè)庫存低的位置，表明市場上美國其實(shí)是有一個(gè)補(bǔ)庫的周期潛力在里邊。
當(dāng)然美國可能從政策面來講，最為關(guān)注的還是在于通脹和就業(yè)，而這一屆美聯(lián)儲(chǔ)的主席更加關(guān)注的是就業(yè)。我們看到美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)體現(xiàn)出來已經(jīng)非常好了，但是為什么美聯(lián)儲(chǔ)主席依然還是總體上保持了一個(gè)鴿派的觀點(diǎn)？就是因?yàn)槲覀兛吹饺绻麖?019年年底作為基數(shù)，也就是疫情爆發(fā)之前作為基數(shù)來看，整個(gè)2020年和2021年加起來到目前為止，整個(gè)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)還有360萬的一個(gè)缺口。按照最近的新增就業(yè)數(shù)據(jù)來看，如果按照這種節(jié)奏，基本上會(huì)對(duì)應(yīng)到明年六七月份就業(yè)，大概就業(yè)能夠恢復(fù)到疫情之前的狀態(tài)。很巧合是吧？美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策緊縮的Taper，整個(gè)節(jié)奏也基本上是到明年六七月份結(jié)束，如果按照美國的就業(yè)數(shù)據(jù)來看，可能大概也是在那個(gè)時(shí)段。
其實(shí)我們要從美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的整個(gè)細(xì)分項(xiàng)來看，絕大部分目前還沒有恢復(fù)到疫情前，但是有個(gè)別的行業(yè)，比如說航運(yùn)行業(yè)，它已經(jīng)恢復(fù)到了疫情前，包括政府部門的就業(yè)也是恢復(fù)到了疫情前。這個(gè)也很好理解，今年航運(yùn)業(yè)實(shí)際上還是非常火爆的。而疫情期間涉及到政府部門的雇工需求，還是有很大的量，所以這兩個(gè)數(shù)據(jù)總體上比較好，但是我們看到其他的整個(gè)就業(yè)數(shù)據(jù)現(xiàn)在缺口依然存在。所以這也是政策面依然保持相對(duì)鴿派的觀點(diǎn)，這么一個(gè)主要的邏輯。
但是我覺得美國的就業(yè)數(shù)據(jù)依然沒有達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)或者官方的目標(biāo)，跟以前是有一個(gè)本質(zhì)區(qū)別的。以前美國的就業(yè)數(shù)據(jù)得不到改善，往往是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的原因造成了需求端不夠，也就是就業(yè)市場沒有那么多的空缺。但是這次我們看到整個(gè)的就業(yè)數(shù)據(jù)，如果以失業(yè)率為指標(biāo)來看，還沒有完全恢復(fù)到疫情之前比較好的那種三點(diǎn)幾的狀態(tài)，主要是因?yàn)楣┙o端的原因。
這里有幾個(gè)指標(biāo)大家可以看一下，一是美國的職位空缺數(shù)。說實(shí)話我不知道它這個(gè)數(shù)據(jù)到底怎么去統(tǒng)計(jì)的，但這個(gè)數(shù)據(jù)很有意思，目前美國的職位空缺數(shù)基本上是處在我們看到的這十來年最高的位置。也就是說市場上有大量的職位需求，之所以就業(yè)不夠，是因?yàn)楣┙o量不夠。
二是美國目前勞動(dòng)力市場的參與率是明顯和疫情之前不一樣的。疫情之前整個(gè)美國勞動(dòng)力市場的參與率大概在62.8%，現(xiàn)在大概是在61.5%左右，如果就差這一個(gè)點(diǎn)的話，有可能帶動(dòng)美國就業(yè)數(shù)據(jù)又改善一個(gè)點(diǎn)，這一個(gè)點(diǎn)還是很嚇人的，百分之四點(diǎn)幾變成百分之三點(diǎn)幾的話，那就非常的厲害了。其他的數(shù)據(jù)基本上也能佐證，整個(gè)美國勞動(dòng)力市場實(shí)際上是處在一個(gè)賣方市場的狀態(tài)。比如說我們看到美國薪資水平的提升，美國目前勞動(dòng)力的平均工時(shí)，可能一天工作八個(gè)小時(shí)已經(jīng)不夠了，有時(shí)候還得加加班，那就說明美國的勞動(dòng)力市場目前還是處在一個(gè)賣方市場。從這個(gè)角度上來講，只要疫情恢復(fù)，只要老百姓愿意走出去工作，那么美國的就業(yè)數(shù)據(jù)還會(huì)再不斷改善。
所以從這個(gè)角度來講，我們是可以看到美國未來的經(jīng)濟(jì)應(yīng)該還是會(huì)有一個(gè)繼續(xù)向上的改善的狀態(tài)。那么從這里來講，中美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如果做個(gè)對(duì)比，中國因?yàn)槭窍茸叱鲆咔椋彩切逻M(jìn)入到一個(gè)弱滯脹的狀態(tài)，目前又進(jìn)入到了一個(gè)主動(dòng)的控價(jià)壓量狀態(tài)，這種主動(dòng)的行為對(duì)大宗商品的價(jià)格還是會(huì)形成一些影響的。所以我們今年主要交易的一個(gè)通脹的邏輯，在工業(yè)品上面，在短周期之內(nèi)，這個(gè)邏輯是有一點(diǎn)點(diǎn)調(diào)整的。但這里需要說的是目前政策面調(diào)控的主要是工業(yè)品，可能關(guān)注我們公司核心報(bào)告的朋友會(huì)發(fā)現(xiàn)，最近大概一個(gè)月左右的時(shí)間，我們開始把很多的配置已經(jīng)放在了一些農(nóng)產(chǎn)品上面。
02 大類資產(chǎn)展望
這里面還可以講一些其他的品種間的比較，比如說我們剛才講的中美經(jīng)濟(jì)的一個(gè)狀態(tài)，實(shí)際上在經(jīng)濟(jì)周期里面是有點(diǎn)節(jié)奏不一致的。中國之前是有一點(diǎn)點(diǎn)類滯脹，主動(dòng)調(diào)控以后有一點(diǎn)主動(dòng)出清的味道。美國目前從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，我們依然看到的是美國比較過熱的一個(gè)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。
如果我們做一個(gè)比較就會(huì)發(fā)現(xiàn)，中美兩國經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的比較跟油銅的價(jià)格比較是有很強(qiáng)的相關(guān)性的，邏輯在于什么？大家都知道中國是用銅的最大戶，所以銅的價(jià)格如果從基本面來看，跟中國的相關(guān)度會(huì)更高，但是原油的價(jià)格它對(duì)美國經(jīng)濟(jì)反應(yīng)的敏感度更高。所以我用美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和中國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)做個(gè)比較，然后跟油和銅的比值做個(gè)相關(guān)性的分析，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)總體上趨勢是非常相似的。這也是我們上一次大概6月份左右，在做一些觀點(diǎn)展望的時(shí)候，我們覺得銅是比較值得去配置的，但是油比銅會(huì)更好一點(diǎn)。如果純粹從油的基本面來看，目前油的整個(gè)庫存也是處在一個(gè)很低的位置。從一些機(jī)構(gòu)的評(píng)判來講，到明年一季度之前，可能還是會(huì)出現(xiàn)一些短缺的狀態(tài)。這樣我們對(duì)目前整個(gè)油的驅(qū)動(dòng)還是依然比較樂觀的，可能還會(huì)有一些向上的驅(qū)動(dòng)。
當(dāng)然今年驅(qū)動(dòng)油的因素非常多，包括OPEC的談判結(jié)果，包括伊朗的一些問題，有興趣的朋友其實(shí)可以跟研究員多溝通，微觀的東西我們不多講。其中還有另外一個(gè)因素，就是在于今年還是個(gè)異常的年份，就是大家關(guān)注度特別高的拉尼娜天氣，也就是我們現(xiàn)在經(jīng)常所說的冷冬的狀態(tài)。
為什么剛才講我們對(duì)農(nóng)產(chǎn)品特別關(guān)注，異常的天氣它帶來的結(jié)果在工業(yè)品上面影響的是需求，在農(nóng)產(chǎn)品上面影響的是供給。前一段時(shí)間北方也下雪了，下雪量也比較大，有些工地它就會(huì)受到影響，直接影響到整個(gè)大宗商品的需求端。但是農(nóng)產(chǎn)品不一樣，一些異常的天氣對(duì)農(nóng)產(chǎn)品的生長還是會(huì)有一些影響。當(dāng)然回到油也是一樣，油對(duì)異常天氣的反應(yīng)相對(duì)可能正面一點(diǎn)，因?yàn)槔崮忍鞖馑o北半球帶來一個(gè)冷冬的狀態(tài)，很有可能帶來的就是原油的消費(fèi)。
原油的消費(fèi)在我們國家可能主要的是汽柴油這些品種，但是在美國還有一塊是在取暖上面的用途，所以大家現(xiàn)在對(duì)異常天氣對(duì)于美國原油的消費(fèi)其實(shí)是給予了一個(gè)非常高的關(guān)注度。我們剛才也講了，拉尼娜天氣也使我們在農(nóng)產(chǎn)品上的關(guān)注度有了一個(gè)很大的提升。為什么現(xiàn)在要搞“雙碳”的控制？現(xiàn)在確實(shí)覺得天氣比以前越來越異常，這次的拉尼娜天氣如果一旦出現(xiàn)了，就是個(gè)雙拉尼娜，因?yàn)槿ツ陝倓偝霈F(xiàn)過拉尼娜，今年又出現(xiàn)拉尼娜，這種連續(xù)拉尼娜天氣其實(shí)頻率不是很高，所以我們現(xiàn)在對(duì)這種天氣的跟蹤也是比較緊的。
當(dāng)然我的題目講的是供給解脹，財(cái)政解滯，為什么我們今年對(duì)于財(cái)政寄予了很高的期望，卻一直沒有兌現(xiàn)？我覺得有兩個(gè)原因，第一，今年一開始大家對(duì)經(jīng)濟(jì)還是比較悲觀的，能夠想到的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的手段可能只有財(cái)政對(duì)基建的一個(gè)兜底。但是我們看到今年比較意外的是出口的數(shù)據(jù)大放異彩，導(dǎo)致的結(jié)果就是財(cái)政兜底基建這方面的訴求是比較弱的。第二，今年的大宗商品價(jià)格漲得太高了，如果說再做一些財(cái)政的刺激，會(huì)導(dǎo)致大宗商品出現(xiàn)更大的一個(gè)彈性，而這個(gè)東西會(huì)容易失控的。因?yàn)楫?dāng)出現(xiàn)了短缺的狀態(tài)，邊際上面需求的增量對(duì)價(jià)格產(chǎn)生的彈性不是線性的，可能是一個(gè)加速度的過程，就像我們看到的前期的動(dòng)力煤，當(dāng)然動(dòng)力煤這個(gè)品種我們不多做評(píng)判。所以我們在財(cái)政刺激上面，因?yàn)橛辛送庑璧囊蛩?，也有大宗商品絕對(duì)價(jià)格的因素，今年財(cái)政上面的發(fā)力不是很大。
這也帶來一個(gè)很大的好處，就是從去年到今年，我們國家在抗疫上面的財(cái)政支出，包括兜底經(jīng)濟(jì)的支出實(shí)際上是很少的，這也為我們積累了不小的財(cái)政資源。我們看一下在銀行體系里面的財(cái)政存款，目前是處在歷史的同期最高位，也就是說我們的財(cái)力還是夠的。而且截止到10月份，新增地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行額度還沒有發(fā)完，以往到了10月份基本上就發(fā)完了，今年還沒發(fā)完，也就是說這筆債發(fā)出去以后，財(cái)政上面還有一部分資金。所以我覺得財(cái)政兜底經(jīng)濟(jì)，未來有必要性，也有這個(gè)能力。
為什么？我們現(xiàn)在看到外需已經(jīng)開始走弱了，房地產(chǎn)又處在調(diào)控之中，內(nèi)需也不是一天兩天的事，它是個(gè)長周期的問題。當(dāng)然最近在房地產(chǎn)領(lǐng)域，有一些稍微利多的消息，政策面好像有一定的寬松，也帶來房地產(chǎn)市場股票的一個(gè)比較大的波動(dòng)。但是房地產(chǎn)總的方向我們基本上也能看得到，要把這個(gè)行業(yè)變成一個(gè)常規(guī)化、常態(tài)化穩(wěn)定的行業(yè)，而不是把它作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)的支柱再持續(xù)10年、20年。
所以說未來在財(cái)政兜底經(jīng)濟(jì)這個(gè)方面，預(yù)期還是比較強(qiáng)烈的，有能力，也有意愿，所以說是值得期待的。當(dāng)然會(huì)有一個(gè)瓶頸，現(xiàn)在地方政府在做這種基建項(xiàng)目投資的時(shí)候，好項(xiàng)目越來越少，這也是我們要持續(xù)去關(guān)注的。
剛才講到房地產(chǎn)行業(yè)，我們也看得到整個(gè)的房地產(chǎn)現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入到一個(gè)走弱的狀態(tài)。所以今年跟建材相關(guān)的品種，早些時(shí)候我們是有很大擔(dān)心的。如果需求出現(xiàn)一個(gè)兩位數(shù)的下降，整個(gè)建材方面會(huì)不會(huì)拖累得非常厲害。因?yàn)橐话愎┬枭厦娉霈F(xiàn)兩三個(gè)點(diǎn)的波動(dòng)，就已經(jīng)會(huì)影響價(jià)格了，出現(xiàn)兩位數(shù)的變化一定會(huì)產(chǎn)生影響。但是我們后來發(fā)現(xiàn)“雙控”之下，很多品種的供應(yīng)也出現(xiàn)了甚至超過兩位數(shù)的降幅，結(jié)果這種大宗商品的價(jià)格波動(dòng)幅度越來越大。在不同的時(shí)間段，交易的周期和邏輯也不一樣。因?yàn)橹拔覀兛吹秸麄€(gè)地產(chǎn)基建數(shù)據(jù)往下面走，整個(gè)黑色出現(xiàn)了一個(gè)大幅的調(diào)整。但是前一段時(shí)間地產(chǎn)的政策好像有一些松動(dòng)，鋼鐵品種又出現(xiàn)了階段性的大幅反彈。所以黑色品種，其實(shí)我覺得未來交易的邏輯越來越趨向于短期化，突然間有些政策，有些落地的東西，市場上會(huì)快速反應(yīng)，再去交易的難度就會(huì)越來越大，處在這么一個(gè)狀態(tài)。
整個(gè)黑色的一個(gè)邏輯，我跟研究員也溝通了一下，講了幾個(gè)點(diǎn)，我這里就不復(fù)述了。我就講一下其實(shí)明年有些干擾因素，比如說明年的冬奧會(huì)，二是亞運(yùn)會(huì)，它們都會(huì)對(duì)一些周邊的生產(chǎn)有影響，所以未來這些都會(huì)有一些階段性的因素，包括今年的取暖季這些政策、冬儲(chǔ)的政策，到底會(huì)怎么樣，實(shí)際上它都會(huì)形成一些階段性的沖擊。可能關(guān)注我們報(bào)告的人會(huì)發(fā)現(xiàn)，我們今年在黑色上面做長線的布局策略并不是特別多，就是因?yàn)榕及l(fā)性的因素太多。
再回到商品，就是整個(gè)的庫存周期這一塊。很簡單的一個(gè)邏輯，當(dāng)我們看到實(shí)體產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)成品庫存在不斷地下降，訂單在不斷地回升，一旦它出現(xiàn)了原材料的補(bǔ)庫，大概率就是一個(gè)主動(dòng)的強(qiáng)周期補(bǔ)庫，這個(gè)時(shí)候大宗商品的價(jià)格一般會(huì)體現(xiàn)得非常強(qiáng)勢。2019年底的時(shí)候，這個(gè)邏輯非常得強(qiáng)烈，券商也都是這么講，都是這么寫。但是2020年初出現(xiàn)疫情以后，一下子把這個(gè)邏輯打破了，到了三四月份之后，這個(gè)邏輯又重新回來，所以我們看到整個(gè)的周期就進(jìn)入了一個(gè)主動(dòng)補(bǔ)庫的周期。但是我們看看現(xiàn)在的狀態(tài)，產(chǎn)成品的庫存基本上橫著了，也沒怎么去。原材料庫存補(bǔ)了一波之后也維持在一個(gè)高位，最要命的是新訂單的數(shù)據(jù)在往下面走。這個(gè)狀態(tài)會(huì)讓我們變得稍微謹(jǐn)慎一點(diǎn)，盡管全球的流動(dòng)性還是很寬松，但是我們感覺訂單下滑可能還是會(huì)引起大宗商品的價(jià)格和工業(yè)品的價(jià)格會(huì)出現(xiàn)一些階段性的波動(dòng)。
最近一段時(shí)間大家熱議的還有一個(gè)就是美聯(lián)儲(chǔ)的政策，我們剛才也講了，中國出現(xiàn)了一個(gè)主動(dòng)階段性的類似于出清的狀態(tài)，但是全球大環(huán)境還是要關(guān)注一下的。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策變化，我也復(fù)盤了一下2013年之后當(dāng)時(shí)那一波的Taper數(shù)據(jù)。大家都很擔(dān)心，美聯(lián)儲(chǔ)一旦進(jìn)入到Taper之后，甚至后面加息，甚至縮表，整個(gè)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是不是一瀉千里了。
其實(shí)我們要看看2013年之后，整個(gè)大類資產(chǎn)的變化并非如此。2013年好像是5月份，美聯(lián)儲(chǔ)釋放Taper信號(hào)，但是我們看到商品和美股表現(xiàn)的基本上是一個(gè)震蕩的狀態(tài)。到了2013年底的時(shí)候，真正就進(jìn)入到跟現(xiàn)在一樣，11月份就進(jìn)入到開始縮減資產(chǎn)購買的時(shí)候，我們看到的是什么？美元先橫著走，之后是美元一路上行，而大宗商品是先揚(yáng)后抑，美股其實(shí)總體上還是在往上面走的。這個(gè)也很好解釋，美股這10年基本上就沒怎么跌過，基本上就是在漲。
所以說這個(gè)跟我們現(xiàn)在談到的美聯(lián)儲(chǔ)的Taper實(shí)施之后，對(duì)大類資產(chǎn)的影響，第一反應(yīng)實(shí)際上是不一樣的。大家都覺得Taper之后是不是商品價(jià)格會(huì)大幅下滑？好像不是這樣，至少歷史上出現(xiàn)過的這一次還不是這個(gè)樣子。所以我們不能看媒體一說緊縮了，然后就大跌。甚至我們看到美聯(lián)儲(chǔ)到了后來2015年的加息階段，大宗商品的價(jià)格都是在往上面走，為什么？因?yàn)榧酉⒕痛碇绹?jīng)濟(jì)肯定是很好，連續(xù)的加息就是說美聯(lián)儲(chǔ)在不斷地緊縮。這樣經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢實(shí)際上是帶來了大宗商品的一個(gè)向上驅(qū)動(dòng)。所以Taper開始執(zhí)行之后，對(duì)商品的價(jià)格或者大類資產(chǎn)的價(jià)格影響，可能還不能一概而論。
對(duì)于美元大家其實(shí)是比較關(guān)心的，我覺得上半年的時(shí)候，基本上很多的券商都在講美元會(huì)進(jìn)入到一個(gè)熊市，都會(huì)有一個(gè)七年的周期。我自己的看法是這樣的：
第一，我們現(xiàn)在看到的美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然是全球最強(qiáng)的，而且可預(yù)見的未來一段時(shí)間之內(nèi)，可能還會(huì)延續(xù)一段強(qiáng)勢。如果我把美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)跟歐洲的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)做個(gè)比較，總體上我們看到它跟美元的關(guān)系在方向上面還是比較一致的，但是在驅(qū)動(dòng)彈性上面差異特別大，有的階段可能波動(dòng)會(huì)非常大。因?yàn)槲疫@里只是對(duì)比了經(jīng)濟(jì)，沒有對(duì)比它的貨幣和當(dāng)時(shí)的貨幣政策。
第二，最要命的一個(gè)點(diǎn)是什么？最要命的一個(gè)點(diǎn)是我們現(xiàn)在大家都在講，全球疫情的逐漸控制，實(shí)際上最近一段時(shí)間歐洲的疫情恢復(fù)到了最高點(diǎn)，歐洲現(xiàn)在整個(gè)的疫情數(shù)據(jù)已經(jīng)達(dá)到了之前最高點(diǎn)的位置，而美國的疫情數(shù)據(jù)是在不斷的改善的，所以這一點(diǎn)需要我們警惕。因?yàn)槲覀兒芏嗳丝赡芨杏X全球的疫情是不是被控制住了，實(shí)際上不是這樣的，歐洲的疫情實(shí)際上是處在一個(gè)最壞的狀態(tài)。
我對(duì)美元的看法可能總體上是這樣的：階段性、中短期可能還會(huì)往上，但是長周期是會(huì)變?nèi)?。邏輯是因?yàn)槲矣X得可能全球去美元化是個(gè)大勢所趨，當(dāng)然這個(gè)周期會(huì)比較長一點(diǎn)。再加上中美之間的關(guān)系，未來可能中國在非美元資產(chǎn)的配置上面會(huì)更加多一點(diǎn)。
我覺得可能未來中國對(duì)外依存度比較高的這些品種，還是值得去關(guān)注的，比如銅。為什么？中國現(xiàn)在持有了很多的美元資產(chǎn)，持有了很多這種二級(jí)市場的資產(chǎn)，比如說各個(gè)地方的債券。其實(shí)中國真正應(yīng)該去持有的，我倒覺得不一定是這種金融資產(chǎn)，而是一些實(shí)物資產(chǎn)，特別是中國對(duì)外依存度特別高的資產(chǎn)。你拿著那么多美元，你也搞不清中美之間的關(guān)系將來會(huì)是緊是松，在金融上面會(huì)受到什么樣的影響。
最近一段時(shí)間，國內(nèi)的有色金屬也在拋儲(chǔ)，好像是說有的有色金屬拋儲(chǔ)出來的貨還是九幾年的。也就是說如果我們多買一些這種資產(chǎn)，其實(shí)存放在那里5年、10年、20年也不會(huì)受什么影響，它反而會(huì)成為一些硬資產(chǎn)。所以我覺得將來對(duì)外依存度比較高的資產(chǎn)上面，實(shí)際上是可以值得關(guān)注一下的。
階段性來講，我們覺得農(nóng)產(chǎn)品也還是值得稍微關(guān)注一下的。因?yàn)樽罱闹笜?biāo)，從11月份開始，PPI有可能就會(huì)見高點(diǎn)，開始往下走，但是我們看到CPI最近一段時(shí)間有點(diǎn)觸底，特別是生豬行業(yè)，今天沒有專門講生豬，生豬這個(gè)行業(yè)現(xiàn)在也處在一個(gè)普遍虧損的狀態(tài)。
這幾天新聞里面其實(shí)也提到，對(duì)于生豬還是要保持這個(gè)行業(yè)的穩(wěn)定性，總不能說企業(yè)虧損幅度很大，然后再來一步去產(chǎn)能，又進(jìn)入到一波豬價(jià)瘋漲的狀態(tài)，這個(gè)東西肯定也是不太好的。
所以我覺得最近一段時(shí)間，可能農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格對(duì)我們來講還是有一些關(guān)注點(diǎn)的，CPI的價(jià)格現(xiàn)在也有企穩(wěn)回升的跡象。我們覺得大宗商品整個(gè)向上的周期實(shí)際上是沒有結(jié)束的，但是階段性因?yàn)橹袊谡呱嫌幸恍┲鲃?dòng)的出清，一個(gè)是對(duì)價(jià)格的調(diào)控，一個(gè)是對(duì)量的調(diào)控，大宗商品的價(jià)格可能是有一些影響的。但是我覺得這個(gè)影響可能是階段性的，到明年有可能又會(huì)有一些新的驅(qū)動(dòng)出來。我是覺得政策面把量和價(jià)控下來之后，實(shí)際上相當(dāng)于給我們的經(jīng)濟(jì)增長又提供了一個(gè)低基數(shù)。明年在經(jīng)濟(jì)的保增長上一定還是有一些動(dòng)作，這樣對(duì)于整個(gè)消費(fèi)端來講，還是有一些看點(diǎn)的。
另外一個(gè)點(diǎn)就是新能源、一些新領(lǐng)域?，F(xiàn)在大家總是會(huì)提到一些新經(jīng)濟(jì)上面的投資跟傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)上面的投資是有很大的區(qū)別，但是我自己看的話，其實(shí)新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域還是有很多的點(diǎn)是跟大宗商品掛鉤的，比如新能源汽車。
今年我們從年初的有色金屬里面特別關(guān)注的一個(gè)品種就是電解鋁，電解鋁的供給端有高耗能的故事在里邊，需求端有太陽能、新能源汽車輕量化這些故事在里邊。但是給了電解鋁過高的利潤之后，又出現(xiàn)一個(gè)大幅的修復(fù)。我覺得可能未來等動(dòng)力煤的價(jià)格趨穩(wěn)以后，它可能價(jià)格也會(huì)回歸常態(tài)，保持一個(gè)行業(yè)的常態(tài)化利潤，之前這個(gè)高利潤確實(shí)也比較高，六七千塊錢、五六千塊錢，有點(diǎn)嚇人。
像鎳、錫這些品種都是值得關(guān)注的，都是中國對(duì)外依存度比較高，又有一些新基建的故事在里邊。黑色我剛才也講了，整體上短期的邏輯比較多，長期邏輯我們就不多提了，因?yàn)榈禺a(chǎn)畢竟往下面走。
化工整體上可能到明年一季度之前，我們看到的還是向上的一個(gè)驅(qū)動(dòng)。但是下游的各個(gè)鏈條還是要看一看，因?yàn)檎w化工行業(yè)大趨勢上面產(chǎn)能的過剩狀態(tài)還是存在的，消費(fèi)如果不力的話，還是有一些產(chǎn)業(yè)的壓力在里邊。農(nóng)產(chǎn)品是我們階段性去關(guān)注的一個(gè)品種。
其實(shí)還有一個(gè)品種就是貴金屬，也是我們長期在緊盯的。為什么呢？我們看到通脹的價(jià)格已經(jīng)漲得很高了，但是市場上長期以來一直在交易的是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的邏輯，卻沒有人去交易通脹的邏輯。但是回頭一看通脹漲了這么多，會(huì)不會(huì)有一些修復(fù)的行情。之前美國的通脹都干到這么高了，你的黃金一點(diǎn)點(diǎn)反應(yīng)都沒有，我覺得好像是過度來談美聯(lián)儲(chǔ)的政策，而忽略了通脹，所以我覺得黃金從長遠(yuǎn)來看，可能也是值得我們?nèi)タ吹摹．?dāng)然有人會(huì)把它跟比特幣掛鉤在一起去講，我們就不多提了，比特幣這個(gè)東西目前來看也談不清楚。
總體上我們對(duì)明年大類資產(chǎn)的一個(gè)看法就是這樣，因?yàn)闀r(shí)間有限，可能中間有些細(xì)節(jié)也沒有談得特別細(xì)，如果有需要可以跟我們新湖期貨聯(lián)系，謝謝大家。(來源：對(duì)沖研投)
（文章來源：東方財(cái)富研究中心）
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