節(jié)后三周，我們以線上交流和線下走訪的形式，調(diào)研了解了山東、河北、河南、華東和華南等地區(qū)的玻璃純堿產(chǎn)業(yè)，從產(chǎn)業(yè)角度對(duì)玻璃純堿行情獲得了一些新的思考。

玻璃-眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了。

(相關(guān)資料圖)

今年玻璃最主要的矛盾就是需求，而不是供應(yīng)。當(dāng)前，支撐玻璃價(jià)格的不是“需求的現(xiàn)實(shí)”，而是“需求的預(yù)期”，但是預(yù)期本身如果不是解藥那就是毒藥。從年前到年后的過(guò)山車(chē)行情就很好解釋了這一點(diǎn)，預(yù)期主導(dǎo)價(jià)格，現(xiàn)實(shí)證偽預(yù)期，

【可是現(xiàn)實(shí)角度，沙河產(chǎn)銷(xiāo)不是好過(guò)了嗎？】我們看到的產(chǎn)銷(xiāo)，更多代表了中游向上游拿貨的情況，因此近期沙河產(chǎn)銷(xiāo)的大起大落，僅僅代表了貿(mào)易商的情緒和對(duì)現(xiàn)貨價(jià)底部的自我認(rèn)知，同時(shí)中游很容易出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”。而反應(yīng)真實(shí)的需求情況則是，下游從中游拿貨的情況。年后回來(lái)，下游的拿貨情況毋庸置疑是邊際好轉(zhuǎn)的，但是據(jù)貿(mào)易商反饋同比去年依舊偏弱。同時(shí)，華東和湖北的產(chǎn)銷(xiāo)一直在水下，也側(cè)面反應(yīng)了需求的疲軟。后續(xù)，某全或出政策“移庫(kù)”，產(chǎn)銷(xiāo)或有好轉(zhuǎn)，但也基本定義為情緒盤(pán)。

【玻璃今年下游到底怎么了？】今年玻璃下游面臨兩個(gè)問(wèn)題：其一是訂單同比不如往年，其二是大部分下游面臨回款差的問(wèn)題。因此在經(jīng)歷了去年一年弱勢(shì)行情后，回款差本身導(dǎo)致了部分下游現(xiàn)金流緊張，下游大多按單采購(gòu)；而訂單同比表現(xiàn)又偏弱，下游原片庫(kù)存壓縮。

【那么當(dāng)前大家在預(yù)期什么呢？】等兩會(huì)更多的政策，等東北、西北天氣轉(zhuǎn)暖后的復(fù)工，等3-4月的小陽(yáng)春。這跟年前的預(yù)期很像，“現(xiàn)實(shí)差那么未來(lái)就不會(huì)更差了”，但是一定會(huì)“更好嗎”，一切等現(xiàn)實(shí)驗(yàn)證，預(yù)計(jì)3月玻璃1500-1600的方向?qū)?huì)被確定。

【供應(yīng)點(diǎn)火計(jì)劃較多，但是在定價(jià)的話語(yǔ)權(quán)中，需求主導(dǎo)】玻璃的供需關(guān)系的彈性一直都是在于需求，而非供應(yīng)這個(gè)慢變量。其次，供應(yīng)的冷修和點(diǎn)火，主導(dǎo)的一直都是需求預(yù)期的改變。去年行情差的時(shí)候，玻璃冷修預(yù)期洋洋灑灑給出數(shù)十條冷修計(jì)劃，伴隨年底需求回暖，部分也未落地。年后，復(fù)產(chǎn)點(diǎn)火三倆條，預(yù)期尚有期待的情況下，玻璃復(fù)產(chǎn)預(yù)期出現(xiàn)，但是也有玻璃線點(diǎn)火后熄火的情況。從玻璃日熔變化的大方向上來(lái)看，未來(lái)在竣工下滑的情況下，當(dāng)前的玻璃日熔趨于過(guò)剩，因此長(zhǎng)期角度玻璃利潤(rùn)較很難給到修復(fù)。雖然短期確有日熔增量，但在利潤(rùn)虧損、庫(kù)存壓力、需求博弈的基礎(chǔ)上，長(zhǎng)期趨勢(shì)依舊給到日熔下滑的預(yù)期。行情則依舊認(rèn)為是需求主導(dǎo)，換而言之，需求好了哪怕新點(diǎn)了幾條又如何呢？

【短期，玻璃確實(shí)具備“預(yù)期好轉(zhuǎn)下情緒性反彈”的基礎(chǔ)，但是趨勢(shì)性行情還是等待真實(shí)需求和預(yù)期的共振】結(jié)合調(diào)研結(jié)果來(lái)看當(dāng)前玻璃產(chǎn)業(yè)鏈的中下游：上游庫(kù)存高位且累庫(kù)，姑且可以說(shuō)被交易；中游庫(kù)存中性，但是部分表現(xiàn)了對(duì)于預(yù)期的期待，部分則表示了1500的抄底意愿，同時(shí)中游非常容易出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”；下游原料庫(kù)存低位。因此中游和下游都具備補(bǔ)庫(kù)的空間，如果如兩會(huì)等因素導(dǎo)致需求出現(xiàn)向好的預(yù)期，情緒帶動(dòng)下，價(jià)格可以在產(chǎn)銷(xiāo)帶動(dòng)下出現(xiàn)反彈。但是下一個(gè)問(wèn)題就是“補(bǔ)庫(kù)了，需求呢？”我們對(duì)于2023年的需求定義一直存在分歧，從近端表現(xiàn)來(lái)看，即使前期政策頻出，但是需求同比依舊存在問(wèn)題，因此在高庫(kù)存、存潛在點(diǎn)火計(jì)劃的背景下，玻璃如情緒盤(pán)打到1560-1600附近可開(kāi)始布局，確認(rèn)需求依舊平平之后，策略是逢高做空，一切等待3月分辨，短期反復(fù)。

純堿-“說(shuō)好的3000，是鴿了還是累鳥(niǎo)”

年前純堿的行情有多精彩，年后則略顯平淡。05基本停滯在2800-3000的震蕩區(qū)間，09有點(diǎn)希望但總是差一口氣。那到底是在蓄力向上還是醞釀風(fēng)險(xiǎn)？

【隱隱約約有聽(tīng)說(shuō)輕堿好像不行了，真的嗎？】從需求反饋來(lái)看，節(jié)后回來(lái)輕堿的需求表現(xiàn)平平，但輕堿的銷(xiāo)售存在分化，山東地區(qū)甚好，河南和西北出現(xiàn)走弱。①當(dāng)前輕堿下游原料庫(kù)存確實(shí)偏低，數(shù)據(jù)顯示9月啟，輕堿的內(nèi)需一直維持100-110區(qū)間，在7-8月庫(kù)存消耗后，并未出現(xiàn)集中性的投機(jī)補(bǔ)庫(kù)，這一點(diǎn)與調(diào)研結(jié)果相互印證。②從下游反饋來(lái)看，輕堿節(jié)后的需求確實(shí)較為平淡，一方面是出口下滑，另一方面則是內(nèi)需也僅是維持剛需。③山東堿廠的輕堿缺貨，原因歸結(jié)為三個(gè)；一是由于山東地區(qū)輕堿較為集中(如泡花堿可占產(chǎn)業(yè)的60%)，伴隨開(kāi)工季節(jié)性上升，采購(gòu)增加；二是輕堿下游對(duì)山東兩家堿廠的品牌依賴(lài)度；三是出口對(duì)山東的輕堿仍有支撐；因此在重質(zhì)化率較高的情形下出現(xiàn)了輕堿缺貨的情況。④西北、河南部分堿廠出現(xiàn)輕堿價(jià)格的下調(diào)，也側(cè)面反應(yīng)了當(dāng)下輕堿的景氣度一般，但是在河南某廠出現(xiàn)價(jià)格下調(diào)后，成交放量，也可見(jiàn)在原料庫(kù)存偏低的情況下，剛需對(duì)輕堿價(jià)格仍有支撐。綜上，當(dāng)前輕堿最顯著的兩個(gè)特點(diǎn)是，剛需支撐和下游原料庫(kù)存偏低，當(dāng)前重質(zhì)化率維持在55%附近，如輕堿出口存在不出現(xiàn)崩盤(pán)，輕堿支撐較強(qiáng)，底部有限。

【進(jìn)口來(lái)了，多單快逃？】近期，進(jìn)出口的傳聞算圈內(nèi)較熱門(mén)的事件之一。首先觀點(diǎn)上，我們認(rèn)為短期在國(guó)內(nèi)基本面的支撐下，凈出口的下滑并不構(gòu)成05價(jià)格的趨勢(shì)性下滑風(fēng)險(xiǎn)，但需要關(guān)注影響進(jìn)出口持續(xù)性的潛在風(fēng)險(xiǎn)因子。對(duì)出口調(diào)研反饋來(lái)看，堿廠仍有前期延后的待發(fā)訂單，但是交貨周期拉長(zhǎng)，因此可以判斷短期出口下滑最主要的原因在于內(nèi)銷(xiāo)的火熱和國(guó)內(nèi)價(jià)格的走高共同導(dǎo)致了出口的下滑。因此短期出口下滑的預(yù)期，建立在內(nèi)需熱和上游庫(kù)存低的基礎(chǔ)上，短期對(duì)價(jià)格并不構(gòu)成大級(jí)別風(fēng)險(xiǎn)。但我們需要關(guān)注出口在更遠(yuǎn)的預(yù)期角度是否能支撐價(jià)格。其一，堿廠報(bào)價(jià)上400FOB之后，成交接近停滯。其二，美國(guó)在2022年由于自身供應(yīng)問(wèn)題出口下滑明顯，也導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)去至東南亞的訂單上升，同時(shí)出現(xiàn)了南美的訂單；而美國(guó)這部分供應(yīng)回歸后，我國(guó)出口的重心或有所下滑。這兩點(diǎn)都是我們長(zhǎng)期視角需要關(guān)注的。接下來(lái)從更長(zhǎng)期的角度，國(guó)內(nèi)供需在某興投產(chǎn)后將趨于過(guò)剩，我們國(guó)內(nèi)的產(chǎn)量勢(shì)必要對(duì)外輸出，屆時(shí)的出口將是支撐而不是如同2022年的驅(qū)動(dòng)。綜上，我們認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)純堿基本面的支撐下，短期進(jìn)出口項(xiàng)的走弱暫不能傳導(dǎo)至價(jià)格；但是走弱的持續(xù)性，則需要通過(guò)關(guān)注堿廠出口訂單的成交和國(guó)外出口的消息面來(lái)持續(xù)跟蹤。

【堿廠去庫(kù)趨緩，真的重要嗎？】先說(shuō)結(jié)論，當(dāng)前堿廠庫(kù)存的窄幅波動(dòng)對(duì)行情的參考意義減弱。首先，堿廠庫(kù)存不可能去至0，因此即使堿廠待發(fā)充分，同樣會(huì)存在一定的庫(kù)存量。同時(shí)，堿廠表現(xiàn)出較強(qiáng)的控庫(kù)意愿，時(shí)而通過(guò)讓利來(lái)預(yù)售遠(yuǎn)期的訂單。當(dāng)前，堿廠的訂單天數(shù)接近20天，因此上游短期內(nèi)將庫(kù)存壓在偏低水平也較為合理，剩下的累庫(kù)或是去庫(kù)只是波動(dòng)。

【硬要說(shuō)重堿存在風(fēng)險(xiǎn)的話，可能是中游庫(kù)存，可能是下游的倔強(qiáng)】當(dāng)前重堿的庫(kù)存結(jié)構(gòu)，上游庫(kù)存維持低位，中游環(huán)比累庫(kù)，下游持續(xù)壓縮原料庫(kù)存。可以簡(jiǎn)單理解成，在總體重堿存在一定缺口的情形下，上游待發(fā)充分庫(kù)存維持低位，而下游壓縮原料庫(kù)存導(dǎo)致中游累庫(kù)。我們則需要考慮兩件事：一是下游原料庫(kù)存還可以繼續(xù)壓縮嗎，二是中游存在類(lèi)似玻璃盤(pán)面走弱后擠兌上游出貨的風(fēng)險(xiǎn)嗎。前者，玻璃廠在弱勢(shì)行情中，通過(guò)壓縮原料庫(kù)存，甚至改配方的方式(如提高碎玻璃比例，如輕堿替代等)，縮減重堿的用量，當(dāng)前純堿原料庫(kù)存接近16-17天。后續(xù)在遠(yuǎn)興投產(chǎn)預(yù)期疊加玻璃未見(jiàn)起色的情況下，下游仍有壓縮原料庫(kù)存的意愿，又或是說(shuō)補(bǔ)庫(kù)意愿不強(qiáng)，因此短期重堿表需預(yù)計(jì)繼續(xù)維持在剛需水平附近。后者，當(dāng)前中游庫(kù)存雖較前期累庫(kù)，但是總體依舊處于低位。從中游成交了解到，如中游做到一定程度的讓利，下游的買(mǎi)貨意愿實(shí)則較強(qiáng)。因此如價(jià)格因中游庫(kù)存出現(xiàn)下滑，在下游原料庫(kù)存較為極致的現(xiàn)實(shí)下，中游成交容易放量，對(duì)價(jià)格形成支撐。因此我們認(rèn)為重堿中游和下游的表現(xiàn)對(duì)價(jià)格存在一定制約，但同樣不構(gòu)成價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

【純堿05在需求不變的情況下預(yù)期震蕩，09則是等待機(jī)會(huì)，5-9月間邏輯相對(duì)清晰】綜合以上，當(dāng)前在輕堿需求平平，重堿壓縮庫(kù)存的情況下，需求弱勢(shì)對(duì)純堿現(xiàn)貨價(jià)格存在一定的制約。05在高開(kāi)工、低庫(kù)存、穩(wěn)需求這個(gè)極為利多的基本面下，價(jià)格暫未找到能出現(xiàn)大級(jí)別下跌的驅(qū)動(dòng)因子，但是上方現(xiàn)貨價(jià)格又限制了05的高度，價(jià)格預(yù)期維持震蕩。對(duì)于09而言，最難分辨的就是投產(chǎn)預(yù)期。目前了解到，某興的一線預(yù)計(jì)5月點(diǎn)火6月出產(chǎn)品，二線預(yù)計(jì)6月中下旬點(diǎn)火，三線四線則待定。除此之外，09又面臨傳統(tǒng)的純堿檢修旺季，但是在投產(chǎn)壓力和高利潤(rùn)的驅(qū)使下，檢修是否延遲也需要加入考量之中。同時(shí)，前面提到的進(jìn)出口是否會(huì)在長(zhǎng)期角度出現(xiàn)明顯下滑也是風(fēng)險(xiǎn)之一。因此09在投產(chǎn)未分明前，盤(pán)面多空較為糾結(jié)。多頭會(huì)認(rèn)為，大多數(shù)商品投產(chǎn)的慣性就是延遲，同時(shí)前面提到下游低庫(kù)存且剛性，如檢修先來(lái)，則容易導(dǎo)致現(xiàn)貨的供需錯(cuò)配。空頭則認(rèn)為，出口走弱疊加投產(chǎn)預(yù)期，高利潤(rùn)下趨使檢修延后，過(guò)剩格局下需要壓縮估值。5-9的反套則可考慮，05上方有限，在基本面良性和宏觀修復(fù)的驅(qū)動(dòng)下，進(jìn)行09合約相對(duì)05的估值修復(fù)，考慮350-450區(qū)間。

以下是我們對(duì)于玻璃純堿調(diào)研的詳細(xì)內(nèi)容

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前期調(diào)研了解(20230206-20230217)

【下游情況】

①多數(shù)深加工庫(kù)存較低；少部分深加工節(jié)前有囤貨，但是總體量可控。

②回款同比往年較差，資金流轉(zhuǎn)限制原片采購(gòu)，多表示后續(xù)多跟著訂單采購(gòu)。

③訂單跟進(jìn)不足，基本為節(jié)前散單，新單跟進(jìn)有限。

④開(kāi)工較往年略有延遲，大多是在十五后，側(cè)面反應(yīng)新訂單弱勢(shì)；開(kāi)工負(fù)荷多維持半成，較往年下調(diào)兩到三成。

【經(jīng)銷(xiāo)商】

⑤部分節(jié)前有做庫(kù)存，量同比往年偏低，總量占總庫(kù)存的六到八成不等。

⑥十五后下游拉貨有恢復(fù)。往年上半年的拉貨熱點(diǎn)，出現(xiàn)在年后和四月下半旬，年后這波需觀察二十號(hào)后的需求情況?？傮w小板出貨好于大板。

⑦為縮短收款周期，先貨后款的方式不太適用。

⑧多數(shù)貿(mào)易商對(duì)今年價(jià)格的大趨勢(shì)并不樂(lè)觀，但是較去年預(yù)計(jì)有所恢復(fù)，1500附近會(huì)存在補(bǔ)庫(kù)意愿。

【玻璃廠】

①冷修意愿不強(qiáng)，主要原因在于冷修后點(diǎn)火存在問(wèn)題

②某玻璃出廠價(jià)內(nèi)心底在1500附近。

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Day ONE 20230220

Firm 1:山東某泡花堿下游

【行業(yè)概括】行業(yè)經(jīng)歷了利潤(rùn)紅利期(了解前期年利潤(rùn)可達(dá)16%)，產(chǎn)能增速達(dá)30%，近期產(chǎn)業(yè)受出口下滑、成本抬升、需求替代等因素的影響，行業(yè)面臨一定的壓力。

【開(kāi)工情況】

①山東泡花堿占產(chǎn)業(yè)約60%，目前開(kāi)工維持70%附近，環(huán)比來(lái)說(shuō)屬于行業(yè)偏低(但一定程度可能是受到產(chǎn)能擴(kuò)張后的產(chǎn)能基數(shù)增加影響)；

②去年一年泡花堿對(duì)純堿的使用量占純堿總產(chǎn)量的5.5%，往年可達(dá)8%；

③開(kāi)車(chē)的企業(yè)利潤(rùn)尚存。

【需求反饋】

①輕堿下游存在需求部分被替代的問(wèn)題；

②泡花堿近些年最大的問(wèn)題在于出口的走弱；

【庫(kù)存情況】

①原料基本沒(méi)有備貨，一方面是節(jié)后回來(lái)堿廠的可發(fā)貨不高，二是認(rèn)為輕堿行情上方有限；

②成品庫(kù)存也不高，據(jù)了解山東企業(yè)庫(kù)存僅4萬(wàn)噸，而月產(chǎn)量可達(dá)到22萬(wàn)噸。

Firm 2:山東某貿(mào)易商

【堿廠概況】當(dāng)前堿廠基本維持零庫(kù)存，以銷(xiāo)定產(chǎn)。

【出口反饋】

①某化目前還有待發(fā)， 1-2月出口尚可的原因也在于前期的訂單累積；

②當(dāng)前純堿出口報(bào)價(jià)在較前期提高，但是基本沒(méi)有成交，但堿廠目前內(nèi)銷(xiāo)基本沒(méi)有壓力，降價(jià)意愿不強(qiáng)

③出口多至東南亞，部分去到南美，跟去年年中的反饋出入不大。

④表示：去年北美堿廠開(kāi)工受到了天然氣的價(jià)格影響，而近期天然氣價(jià)格的回落對(duì)于全球純堿的供應(yīng)暫不能形成立竿見(jiàn)影的沖擊；同時(shí)即使供應(yīng)回歸，全球的純堿平衡角度，供應(yīng)增量依舊有限，未來(lái)純堿的出口認(rèn)為下方支撐較強(qiáng)。

【輕堿反饋】

①山東兩廠的輕堿大多滿(mǎn)足周邊客戶(hù)為主，伴隨下游開(kāi)工的恢復(fù)，輕堿需求緊張。

②當(dāng)前輕堿下游的庫(kù)存較低，往年年后會(huì)有一波備貨，但是今年堿廠節(jié)后庫(kù)存也偏緊，導(dǎo)致下游基本沒(méi)咋備貨；

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Day TWO 20230221

Firm 3&4:山東純堿貿(mào)易商

【堿廠相關(guān)】

①堿廠不可能為0庫(kù)存，新產(chǎn)出后要復(fù)檢、集中發(fā)運(yùn)等原因。因此即使山東區(qū)域內(nèi)，兩廠的純堿現(xiàn)貨反應(yīng)緊張，庫(kù)存依舊不會(huì)為0。

②部分下游受到產(chǎn)成品和裝置的影響，對(duì)產(chǎn)成品有一定的要求，因此有時(shí)會(huì)被動(dòng)接受溢價(jià)。

【純堿反饋】

①輕堿下游感知：泡花堿需求一般；玻璃器皿利潤(rùn)一般但后續(xù)認(rèn)為伴隨消費(fèi)向好需求會(huì)有所好轉(zhuǎn)；化工需求良好；小蘇打年后價(jià)格年后價(jià)格下滑，終端采購(gòu)意愿較差。

②土耳其當(dāng)前出口價(jià)格較國(guó)內(nèi)價(jià)格更有優(yōu)勢(shì)。

③據(jù)了解，部分玻璃下游確實(shí)有拿輕灰摻重灰的操作，但是我們認(rèn)為普遍性不強(qiáng)，主要考慮輕灰對(duì)窯爐的折舊成本。

④貿(mào)易商表示對(duì)下半年的需求較為看好。

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Day THREE 20230222

Firm 5:沙河某貿(mào)易商

【貿(mào)易商庫(kù)存】

當(dāng)前該貿(mào)易商庫(kù)存中性偏低，僅占總庫(kù)存的三成，年前達(dá)到五成；當(dāng)前沙河的貿(mào)易商之間由于供貨的玻璃廠不同，原片庫(kù)存有差異，總體較為中性。

【需求反饋】

①“保交樓”政策實(shí)施后有感受到需求好轉(zhuǎn)；同時(shí)出口需求略有恢復(fù)，其中制鏡需求明顯好轉(zhuǎn)，年前訂單較滿(mǎn)，但制鏡占玻璃總的需求較小。

②認(rèn)為需求的驗(yàn)證點(diǎn)在3月，一方面在于自身對(duì)下游訂單的感知，一方面在于東、北西北的需求復(fù)蘇節(jié)點(diǎn)，一方面在于兩會(huì)政策。

③價(jià)格在1560-1580出貨尚可，1600以上的銷(xiāo)量不行。

Firm 6:沙河某玻璃廠

【玻璃相關(guān)】

①熱修的概念是爐子部分損壞后，在不降溫的情形下對(duì)爐子進(jìn)行檢修。

②現(xiàn)在沙河產(chǎn)線的點(diǎn)火沒(méi)有很復(fù)雜的流程，做好備案工作就行。

【純堿相關(guān)】

①?gòu)S家最近確實(shí)有用輕堿來(lái)制作玻璃，表示使用輕堿的玻璃成品差異不大，汽車(chē)玻璃和超白玻璃則不會(huì)考慮輕堿。(但是我們從窯爐使用壽命上來(lái)看，認(rèn)為輕堿進(jìn)窯爐的普適性依舊不大。)

②當(dāng)前堿廠純堿庫(kù)存天數(shù)約30天。

③年前買(mǎi)堿較為緊張，年后現(xiàn)貨可以買(mǎi)到但是都在等價(jià)格。

【玻璃廠心態(tài)】

從玻璃廠自身調(diào)研的下游情況來(lái)看，下游備貨量不高，同時(shí)訂單較為有限，某深加工白天不生產(chǎn)晚上生產(chǎn)，原因是電費(fèi)差異。下游多為剛需采購(gòu)，銷(xiāo)售環(huán)比上略有好轉(zhuǎn)。玻璃廠在等待兩會(huì)，往年3月后也會(huì)明顯好轉(zhuǎn)。

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Day FOUR 20230223

Firm 6&7&8&9&10:三家沙河玻璃貿(mào)易商和兩家玻璃廠

【玻璃廠】

①某全大板下游深加工自用可占到一半；價(jià)格上，小板多隨行就市，大板則在沙河市場(chǎng)中降價(jià)多晚于其他廠，價(jià)格上相對(duì)于其他廠也有一定的品牌溢價(jià)。

②某全保證金提貨針對(duì)部分合作較久的貿(mào)易商，實(shí)則就是“移庫(kù)”進(jìn)入到貿(mào)易商的倉(cāng)庫(kù)中。

③某金和某全的原料庫(kù)存都較為充分，某全在一個(gè)月，某金兩個(gè)月。

【玻璃貿(mào)易商】

①當(dāng)前玻璃貿(mào)易商的庫(kù)存占比中性，大多四到六成。

②下游感知比同比去年甚至更差，某貿(mào)易商庫(kù)存年前的庫(kù)存只出了一半，往年基本會(huì)出完。

（文章來(lái)源：南華期貨）

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