核心觀點

跳出疫后質(zhì)變數(shù)據(jù)陷阱看周期。疫后美國勞動力供給存在永久性與結(jié)構(gòu)性兩種沖擊，與周期無關(guān)，需要過濾。首先，部分中老年人或永久性退出職場。此外，疫后無法實現(xiàn)遠程辦公的工種吸引力有所下降，職位空缺上移的同時，薪資也計入了“安全感”補償。通脹中樞確定上移，但“工資-通脹”螺旋是假象。

美聯(lián)儲或已用力過猛，繼續(xù)大幅加息，美國將面臨硬著陸風險。1)經(jīng)濟衰退初期特征顯現(xiàn)。Q2以來小企業(yè)景氣率先轉(zhuǎn)弱，制造業(yè)先于非制造業(yè)放緩。2)消費動能或?qū)⒖焖偎p。美國個人儲蓄率僅為3.1%，遠低于疫前水平8.3%-9.5%，消費或在Q4節(jié)日提振因素退潮后加速放緩。3)主動去庫存或延續(xù)至明年Q3.4)投資放緩，房地產(chǎn)繼續(xù)掣肘經(jīng)濟但也緩和通脹壓力。疫后第一年“有錢者得閑”令美國地產(chǎn)井噴，但需求亦被透支，今年中低收入群體的購房需求又被高房貸利率壓制，地產(chǎn)疲軟對經(jīng)濟的掣肘將延續(xù)至明年Q3.企業(yè)綜合平均成本指數(shù)處于40年來高位，一旦需求轉(zhuǎn)弱，企業(yè)資本開支將快速收縮。5)預(yù)計美國2023年實際GDP增速降至-1.2%，低點在Q3.

2022年美歐韓日經(jīng)濟因何呈現(xiàn)三個梯隊？防疫差異與人口年齡或為主因。2022年經(jīng)濟層面美國最強、歐韓次之，日本最弱。美國經(jīng)濟上有三點優(yōu)勢：1)人口相對其他發(fā)達經(jīng)濟體最年輕；2)全面躺平，產(chǎn)能利用率恢復如初；3)周邊各國亦基本“躺平”，旅游業(yè)恢復較好。歐洲與韓國有兩點共性，和兩點差異。共性：1)全面躺平，產(chǎn)能利用率恢復如初；2)人口年齡中位數(shù)相當，但高于美國。差異在于周邊國家的防疫開放程度不同，俄烏沖突或令歐洲承受的成本壓力高于韓國。由于兩點差異對歐韓的相對影響均是一正一反，進而相互抵消后兩經(jīng)濟體增長形態(tài)相近。日本經(jīng)濟疲軟或源于：1)人口老齡化程度極高；2)或因老齡化而未徹底躺平，進而生產(chǎn)端尚未復原；3)周邊國家仍然嚴格防疫。

(相關(guān)資料圖)

2022年美國或已耗盡所有疫后經(jīng)濟紅利，2023年相對優(yōu)勢銳減概率較大。在三輪財政轉(zhuǎn)移支付的儲蓄“余熱”對躺平后消費的助力、成本消化能力優(yōu)于歐日、人口結(jié)構(gòu)好于歐日進而躺平初期服務(wù)消費韌性更強等相對優(yōu)勢用盡后，劇情或?qū)⒃?023年迎來反轉(zhuǎn)。1)加強與中國等經(jīng)濟體合作、全球總需求放緩等因素都將令歐洲緩解成本壓力；2)全球疫情影響緩解，日韓等亞洲國家出入境人數(shù)及游客數(shù)量大概率持續(xù)回升，貿(mào)易逆差局面有望扭轉(zhuǎn)。

美國通脹有望加速回落，明年中美聯(lián)儲或?qū)⒖紤]降息。1)美國通脹的四個核心矛盾已逐項逆轉(zhuǎn)，加速下行風險上升。美國疫后高通脹與四因素有關(guān)：供需矛盾、貨幣效應(yīng)、能源革命以及勞動力成本上升，分別反映在美國CPI中的二手車等耐用品分項、房租分項、能源分項以及醫(yī)療等服務(wù)分項。上述核心矛盾都已逆轉(zhuǎn)，預(yù)計2023年Q3美國CPI同比有望降至3%下方。2)下個春天美聯(lián)儲或?qū)⒔Y(jié)束加息，明年中有望考慮降息。

海外資產(chǎn)：美債進入牛市，美元頂部回落，新興跑贏美股。1)美債進入牛市。短端下行空間大于長端；2)美元指數(shù)已經(jīng)見頂，明年進入貶值通道；3)最后一跌之后，2023年美股觸底回升。4)新興市場跑贏美股，港股易于出現(xiàn)牛市。

正文

一、邁向衰退的海外經(jīng)濟與預(yù)期差的反轉(zhuǎn)

IMF已將2023年的全球經(jīng)濟增速下調(diào)至2.7%，提示下行風險，其中美國2023年增速預(yù)計在1%，歐元區(qū)增速在0.5%。但是我們預(yù)計情況可能會更糟。經(jīng)驗上，所有國際權(quán)威機構(gòu)的預(yù)測均是在線性外推的基礎(chǔ)上做適度調(diào)整，其目的是(若下修經(jīng)濟增速及經(jīng)濟衰退期)為了防止引起恐慌。那么，在比爛之下，誰會是明年海外贏家？事實上，市場對于歐日英等經(jīng)濟體計入了太強的衰退預(yù)期，反而美國經(jīng)濟韌性一直給投資者帶來驚喜。我們預(yù)計明年這一局面可能會有變化。

(一)難以冷卻的就業(yè)市場與正在冷卻的美國經(jīng)濟

1、跳出疫后質(zhì)變數(shù)據(jù)陷阱看周期變化

關(guān)注周期性變化，減少趨勢性或質(zhì)變因素的干擾。國際清算銀行有一個指標叫做信貸比率缺口(credit-to-GDP gap)，是非金融私人部門信貸占GDP比重HP濾波后的周期項(也即：剔除趨勢性)。該指標可用于評估各國是否存在地產(chǎn)泡沫。這個指標為我們提供的啟發(fā)是在談經(jīng)濟周期時，我們更應(yīng)關(guān)注周期性變化，并減少趨勢性或者質(zhì)變因素這類非周期性指標的干擾。與疫前相比，疫后的很多變化就是非周期性的。比如，美國勞動力供給。

疫情引發(fā)了幾個與經(jīng)濟周期無關(guān)的變化。首先，部分中老年人(看似)永久性退出了職場。疫后修復至今美國25-54歲年齡段勞動力參與率高點幾乎與疫前持平，但截至10月55歲及以上勞動力參與率則仍較疫前(2020年2月)低1.4個百分點。此外，疫后遠程辦公成為可能，并給勞動者更多的“安全感”，這一變化使得無法實現(xiàn)遠程辦公的工種吸引力有所下降，進而職位空缺中樞大幅上移，也是時薪增速中樞上移(補償“安全感”)的主因。換言之，疫后美國勞動力供給存在“永久性”與結(jié)構(gòu)性兩種沖擊。而這些非周期性因素會干擾我們對于經(jīng)濟周期本身的判斷。

缺乏超額需求，“工資-通脹”螺旋只是假象。“工資-通脹”螺旋的關(guān)鍵是要有超額需求。2020年Q3-2021年Q4，美國是存在類似“工資-通脹”螺旋的，但并不典型。2020年3月疫情暴發(fā)后美國迅速實施了第一輪財政轉(zhuǎn)移支付，并且在服務(wù)消費受阻的背景下，耐用品與非耐用品出現(xiàn)了超額需求。隨后2020年12月及2021年3月的第二輪及第三輪財政轉(zhuǎn)移支付又拉長了這種超額需求。在基數(shù)效應(yīng)下，去年Q2以來美國個人服務(wù)消費同比增速中樞一直高于疫前，但服務(wù)消費的超額需求一直并不顯著，且去年Q2以來耐用品與非耐用品的超額需求也在退潮。

70年代“工資-通脹”螺旋的持續(xù)源于極好的社會結(jié)構(gòu)、持續(xù)優(yōu)化的人口結(jié)構(gòu)以及持續(xù)為釋放的財政轉(zhuǎn)移支付紅利共振下的強勁需求?；氐疆斚拢劶懊绹酥寥虻纳鐣Y(jié)構(gòu)，我們的形容詞是“K型經(jīng)濟”；談及人口結(jié)構(gòu)，我們的描述是老齡化；盡管疫后美國有過三輪財政轉(zhuǎn)移支付，但都是一次性的，目前美國政府杠桿率(Q2為123%)接近70年代的4倍，亦難再度發(fā)力。

總而言之，我們唯有剝離這些質(zhì)變數(shù)據(jù)才能重新理解美國乃至全球疫后經(jīng)濟的周期特征。但勞動力供需乃至通脹形勢的質(zhì)變極有可能令美聯(lián)儲用力過猛加劇明年美國經(jīng)濟的衰退甚至硬著陸風險。

2、美聯(lián)儲或已用力過猛，美國硬著陸風險上升

(1)小企業(yè)景氣率先轉(zhuǎn)弱，制造業(yè)先于非制造業(yè)放緩

就PMI數(shù)據(jù)來看，ISM代表的官方口徑中大中型企業(yè)占比較高、Markit的口徑則更為全面。美國2022年10月Markit 制造業(yè)PMI初值49.9%(前值51.8%)，首次降至枯榮線下，ISM PMI 9月50.9%(前值52.8%)。服務(wù)業(yè)的Markit PMI和ISM PMI則一度出現(xiàn)了明顯的走勢分化，Markit服務(wù)業(yè)PMI已連續(xù)四個月在枯榮線下降幅深化，ISM服務(wù)業(yè)PMI仍維持在高溫區(qū)間，10月仍錄得54.4%(前值56.7%)。上述數(shù)據(jù)反差說明加息等因素共振已令小企業(yè)景氣下滑，受耐用品與非耐用品需求放緩掣肘，制造業(yè)景氣弱于非制造業(yè)。

(2)消費動能或?qū)⒖焖偎p

消費動能在從居民儲蓄/轉(zhuǎn)移支付轉(zhuǎn)向勞動力市場的支撐，獨木難支，高利率和高通脹對家庭部門消費的影響會在2023年逐步顯現(xiàn)。美國政府的轉(zhuǎn)移支付在疫情期間對美國居民部門的資產(chǎn)負債表構(gòu)成支撐，不過截至2022年9月，美國個人儲蓄率為3.1%(2019年該指標在8.3%-9.5%區(qū)間)，與2005-2007年的歷史低位水平相當。

工資代表勞動力成本，收入才能影響消費需求，而二者之間差的是未就業(yè)者及非工資性收入。盡管2020-2021年的三輪財政轉(zhuǎn)移支付令美國人頗有積蓄，但這些積蓄并不屬于疫后受損的中低收入群體，如圖5可知，年初以來美國60%及以下收入分位數(shù)的群體儲蓄率已經(jīng)轉(zhuǎn)負。盡管今年美國個人可支配收入仍保持2016年后的上行斜率，但影響經(jīng)濟增長的并非收入水平本身而是收入增速變化。今年以來美國個人可支配收入同比增速不僅因基數(shù)效應(yīng)而低于去年，甚至亦低于疫前。

既然收入指標如此乏力，為何6月后消費信心還能(微弱)反彈？事實上，今年以來通脹始終在“美國民眾最關(guān)心的話題”上霸榜。去年至今美國密歇根大學消費者信心指數(shù)與CPI同比高度負相關(guān)，6月消費者信心的低點也剛好是CPI同比的高點。盡管消費信心略有修復，但仍處于歷史上經(jīng)濟衰退階段水平?？偠灾?，消費放緩在所難免，不排除在Q4節(jié)日提振因素退潮后加速放緩。當然，美國居民杠桿率仍處較低水平表明資產(chǎn)負債表健康，進而預(yù)計明年美國經(jīng)濟衰退風險或仍在可控范圍。假若我們把美國居民部門比作一家公司，那么，現(xiàn)在的問題是“利潤率轉(zhuǎn)負”、“現(xiàn)金流量表惡化”，但“資產(chǎn)負債表依舊健康”。

(3)主動去庫存或延續(xù)至明年Q3

截至8月，美國銷售總額同比增速降至12.60%，2021年4月高點為39.5%；庫存總額同比增速降至18.24%，6月該指標為18.51%。進而，美國已于Q3進入主動去庫存。主動去庫存周期通常持續(xù)一年左右，進而有望延續(xù)至明年Q3，明年底或轉(zhuǎn)向被動去庫存。

(4)投資放緩，房地產(chǎn)繼續(xù)掣肘經(jīng)濟但也緩和通脹壓力

疫后美國地產(chǎn)銷量因何井噴？有錢者得閑。2020年5月至當年年底美國新屋銷售與成屋銷售雙雙飆升。疫情刺激了有經(jīng)濟實力群體的改善型住房需求，而防疫居家又給了該群體大量看房時間、壓縮了購房周期。隨著疫苗接種，中高收入群體率先回歸就業(yè)崗位，購房周期被重新拉長，2021年初之后美國地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)高位回落，但直至去年中仍不低。事實上，2020年5月至去年中的一年時間美國地產(chǎn)銷量顯著透支了中高收入群體的購房需求。

今年美國地產(chǎn)數(shù)據(jù)疲軟的主因：有錢人需求已被透支；中低收入群體對高房貸利率望而生畏。今年以來，隨著美聯(lián)儲加息、縮表，30年期抵押貸款固定利率大幅飆升，又重創(chuàng)(或推遲)了中低收入群體的購房需求，進而美國地產(chǎn)銷量驟降并引發(fā)房地產(chǎn)景氣指標NAHB指數(shù)由2020年11月高點91持續(xù)降至2022年10月的38，新屋開工也跟隨下滑。但疫后美國居民杠桿率并未持續(xù)抬升，地產(chǎn)并無泡沫，即便地產(chǎn)數(shù)據(jù)進一步惡化也不至于引發(fā)經(jīng)濟危機。

2023年投資將是美國經(jīng)濟掣肘項，地產(chǎn)因素或在Q3進行基數(shù)切換。我們觀察兩個指標——企業(yè)投資彈性(非住宅投資與企業(yè)稅前利潤之比)與企業(yè)綜合平均成本指數(shù)(用人力成本、融資成本與通脹三因素擬合得到)——的疫后變化。與歷史上的經(jīng)濟復蘇階段相比，疫后復蘇(2020Q2)以來美國企業(yè)投資彈性顯著偏弱，僅略好于次貸危機后的復蘇期(2009Q3-2011Q3)，這與疫情帶來的不確定性以及成本壓力有關(guān)。而美國企業(yè)綜合平均成本指數(shù)已于Q2創(chuàng)出40年新高。在不確定性與成本壓力下，美國企業(yè)投資彈性本就偏弱，今年房地產(chǎn)及消費等需求端因素也相繼轉(zhuǎn)弱，并引發(fā)美國制造業(yè)與非制造業(yè)PMI逐步降至榮枯線之下，預(yù)計明年美國企業(yè)投資將對經(jīng)濟產(chǎn)生掣肘。此外，盡管預(yù)計美國抵押貸款利率的上行之勢已近尾聲，但未來半年新屋開工仍將在低位運行，因此地產(chǎn)仍將是美國經(jīng)濟中的掣肘項直至明年Q3基數(shù)切換后。

但可喜的是，房價增速斷崖式下滑亦將通過房租分項緩解通脹上行壓力。

(5)美國經(jīng)濟衰退至2023年Q3，全年實際GDP增速降至-1.2%

根據(jù)我們的預(yù)測，2023年美國實際GDP增速轉(zhuǎn)負至-1.2%，Q1-Q4同比增速分別：0.01%、-0.94%、-2.18%及-1.69%，環(huán)比折年率分別為-2.41%、-4.34%、-2.5%及2.48%。

(二)非美各國：或比預(yù)期好一點

1、2022年美歐韓日經(jīng)濟因何呈現(xiàn)三個梯隊？防疫差異與人口年齡或為主因

我們將歐美日韓的經(jīng)濟增速進行“標準化”并得到圖21:1)將各經(jīng)濟體實際GDP換成美元計價；2)將美元計價的2021年實際GDP處理為兩年復合增速、2022年實際GDP處理為三年復合增速。不難看出，今年上述四個經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速分化明顯并形成了三個梯隊：美國最強、歐韓次之，日本最弱。邏輯上，德國、日本、韓國同為生產(chǎn)國，今年能源等成本上升與全球需求轉(zhuǎn)弱確實會給上述三國帶來經(jīng)濟壓力，但這一邏輯無法解釋日本與歐韓經(jīng)濟上的分化。

歐美韓等經(jīng)濟體已經(jīng)徹底“躺平”，日本、中國香港等地仍有防疫措施。如圖20所示，今年日本確診峰值高于去年，符合奧密克戎的傳染率，但歐美韓今年的確診峰值低于去年，表明上述經(jīng)濟體已經(jīng)不再嚴格檢測。從這一數(shù)據(jù)反差即可看出后者已經(jīng)徹底“躺平”，而日本尚未躺平。結(jié)合圖19可知，這種政策差異有可能與日本人口老齡化程度顯著高于其他經(jīng)濟體有關(guān)。此外，如表1所示，由疫情防控嚴格指數(shù)可知，目前日本的防疫要求相當于美國3-4月程度。入境方面，10月11日取消單日入境人數(shù)為5萬人的上限，旅客入境需提供72小時核酸證明(完成3針疫苗接種可以免除核酸證明)，入境后無需隔離。日本境內(nèi)，確診者居家隔離：若第 5 天檢測結(jié)果陰性即可解除隔離，否則需隔離7天，第8天解除隔離。有癥狀則需治療。目前，中國香港的防疫嚴格程度相當于美國1月水平。

與2020-2021年疫情反彈掣肘生產(chǎn)不同，(在醫(yī)療資源充足的前提下)今年海外越“躺平”的經(jīng)濟體生產(chǎn)端恢復越快。如圖22可知，各經(jīng)濟體制造業(yè)產(chǎn)能利用率(指數(shù))與各國經(jīng)濟狀態(tài)類似，今年以來只有日本未恢復至疫前水平，這或與防疫政策與人口年齡差異有關(guān)。2020年日本人口年齡中位數(shù)已經(jīng)高達48.4歲。我們在前文中提到，疫后美國55歲及以上年齡人口有部分可能永久性退出就業(yè)市場，表明老齡化程度確實亦有可能對生產(chǎn)端恢復存在擾動。

進一步看，直至今年Q3歐美出入境人數(shù)以及機場旅客吞吐量幾乎恢復至疫前水平，但亞洲地區(qū)則依舊非常低迷，或與周邊國家防疫程度有關(guān)。由圖27-30可知，疫情暴發(fā)前各經(jīng)濟體的游客就以同一洲的各國為主，跨洲游客占比相比較低。歐洲、美國、韓國及新加坡幾乎“躺平”，而日本及中國香港地區(qū)仍存在一定防疫要求。由此可見，各國出入境及機場吞吐量的恢復既取決于本國防疫政策，亦取決于周邊國家的防疫要求。由于旅游業(yè)對歐美日韓經(jīng)濟都有較強的拉動，因此，不同洲防疫政策的差異對其旅游業(yè)(乃至服務(wù)貿(mào)易及經(jīng)濟)的影響較大。

總而言之，美國經(jīng)濟上有三點優(yōu)勢：1)人口相對其他發(fā)達經(jīng)濟體最年輕；2)全面躺平，產(chǎn)能利用率恢復如初；3)周邊各國亦基本“躺平”，旅游業(yè)恢復較好。進而，美國經(jīng)濟最為強勁。

歐洲與韓國有兩點共性，和兩點差異。共性：1)全面躺平，產(chǎn)能利用率恢復如初；2)人口年齡中位數(shù)相當，但高于美國。差異在于周邊國家的防疫開放程度，俄烏沖突或令歐洲承受的成本壓力高于韓國。由于兩點差異對歐韓的相對影響均是一正一反，進而相互抵消后兩經(jīng)濟體增長形態(tài)相近。

日本的情況則截然不同：1)人口老齡化程度極高；2)或因老齡化而未徹底躺平，進而生產(chǎn)端尚未復原；3)周邊國家仍然嚴格防疫。

2、2022年美國或已耗盡所有疫后經(jīng)濟紅利，2023年相對優(yōu)勢銳減概率較大

盡管前文可以證明，今年美國經(jīng)濟確實好于歐日韓，但歐元區(qū)和韓國的經(jīng)濟并不像我們印象中那么差。并且，換成本幣計價的口徑，可以看出歐元區(qū)和韓國經(jīng)濟相當有任性。今年Q1-Q3韓國相對2019年的三年復合經(jīng)濟增速分別為2.25%、2.14%、2.05%，略高于美國，今年Q1-Q3歐元區(qū)相對2019年的三年復合經(jīng)濟增速分別為0.53%、0.70%、0.69%。

在三輪財政轉(zhuǎn)移支付的儲蓄“余熱”對躺平后消費的助力、成本消化能力優(yōu)于歐日、人口結(jié)構(gòu)好于歐日進而躺平初期服務(wù)消費韌性更強等相對優(yōu)勢用盡后，劇情或?qū)⒃?023年迎來反轉(zhuǎn)。1)加強與中國等經(jīng)濟體合作、全球總需求放緩等因素都將令歐洲緩解成本壓力；2)全球疫情影響緩解，日韓等亞洲國家出入境人數(shù)及游客數(shù)量大概率持續(xù)回升，貿(mào)易逆差局面有望扭轉(zhuǎn)。

二、美國通脹有望加速回落，明年中美聯(lián)儲或?qū)⒖紤]降息

(一)美國通脹的四個核心矛盾已逐項逆轉(zhuǎn)，加速下行風險上升

美國疫后高通脹與四因素有關(guān)：疫后供需矛盾、貨幣效應(yīng)、能源革命以及勞動力成本上升，分別反映在美國CPI中的二手車等耐用品分項、房租分項、能源分項以及醫(yī)療等服務(wù)分項。我們觀察到上述核心矛盾都已逆轉(zhuǎn)，但市場對未來美國通脹加速下行風險計入不足，最終美聯(lián)儲貨幣政策有可能超預(yù)期轉(zhuǎn)鴿。

以供應(yīng)鏈壓力為表象的疫后海外供需矛盾已逆轉(zhuǎn)。2021年年初開始花旗供應(yīng)鏈壓力指數(shù)快速走高，將全球宏觀視線聚焦于海外(美國)供應(yīng)鏈壓力層面。如圖33-34可知，這一指標略微滯后于中國出口增速及全球制造業(yè)PMI.可見，花旗全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)既反映了疫后全球需求的起伏，也與歐美等經(jīng)濟體供需相對變化有關(guān)。我們知道，疫后初期歐美等經(jīng)濟體生產(chǎn)端恢復弱于需求端，而今年歐美生產(chǎn)端已經(jīng)恢復至疫前水平。進而，去年9月以來花旗全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)已經(jīng)觸頂回落并于今年10月轉(zhuǎn)負。此外，供應(yīng)鏈壓力實則為疫后海外經(jīng)濟體供需錯位的表象，供應(yīng)鏈壓力指數(shù)驟降亦表明這種矛盾已經(jīng)基本化解。

房租的領(lǐng)先指標房價增速已經(jīng)斷崖式下滑，貨幣效應(yīng)型通脹亦已緩解。疫后美國房價大漲可能不是美聯(lián)儲放水的直接結(jié)果，但仍可被視為“貨幣效應(yīng)”。如前文，疫后美國房屋銷售脈沖是有錢者得閑的結(jié)果，進而是貨幣型財富向?qū)嵨镄拓敻坏目焖俎D(zhuǎn)化。直至2022年10月租金分項仍在攀升，但經(jīng)驗上，房價增速到房租增速會有1年到1年半的時滯，2021年5月美國成屋房價增速已經(jīng)觸頂，理論上年底附近我們有望看到美國通脹租金分項的拐點。今年Q2受住房抵押貸款利率飆升的沖擊，美國房價增速同房屋銷售一起斷崖式下滑，進而明年Q2-Q3美國租金分項增速亦有望加速回落。

能源價格基數(shù)大幅抬升，對通脹貢獻已被削弱；勞動力成本中樞確定上移，但對通脹貢獻亦將減弱。前者無需多言。勞動力方面缺口確實持續(xù)存在，但并不會加劇，雖然不能確定這種成本中樞是一次性上移，但從過去一年55歲及以上年齡人群勞動參與率相對平穩(wěn)可知，該缺口并不會隨著時間而加劇，并且隨著工資基數(shù)抬升時薪增速也確有回落。

我們預(yù)計2023年Q3美國CPI同比有望降至3%下方，全年中樞或為4%，顯著低于今年。

(二)下個春天美聯(lián)儲或?qū)⒔Y(jié)束加息，明年中有望考慮降息

1、美聯(lián)儲核心矛盾的切換：財政→通脹……→就業(yè)

有觀點認為去年8月前美聯(lián)儲曾誤判通脹形勢，導致加息遲至并造就了今年的倉促收緊。事實上，不同階段貨幣政策需要解決的矛盾也有主次之別。我們多次強調(diào)QE就是財政赤字貨幣化工具，一旦財政赤字飆升就需要通過量化寬松方式壓制國債收益率防止財政成本過高。美國做了三輪疫后財政轉(zhuǎn)移支付，2021年3月的第三次財政轉(zhuǎn)移支付規(guī)模最大，以至于直至當年8月美國財政始終處于嚴重赤字狀態(tài)?？梢?，去年8月前美聯(lián)儲無法Taper，又何談加息，進而無論通脹是否超預(yù)期都要讓位于財政壓力。但進入(2021年)9月，隨著美國財政轉(zhuǎn)移支付結(jié)束，赤字水平驟降，財政約束解除，美聯(lián)儲才將核心矛盾切換至通脹端并開始推動Taper及加息。

基于前文，明年全年美國CPI中樞約4%、下半年約3%，加息緊迫性下降。美聯(lián)儲政策框架仍為雙目標制，就業(yè)穩(wěn)定期關(guān)注通脹，失業(yè)率上升期則關(guān)注就業(yè)。亦基于前文，美國即將步入失業(yè)率回升期，明年美聯(lián)儲核心矛盾大概率轉(zhuǎn)向就業(yè)。此外，我們始終認為中期選舉對于美聯(lián)儲的態(tài)度存在一定影響，預(yù)計美聯(lián)儲官員表態(tài)將進入鴿化期。

2、明年中或?qū)⑥D(zhuǎn)為降息

美國存量國債久期約等于10年期美債久期，我們可以大致認為美國國債10年滾動一輪(從久期角度考慮，并非全部借新還舊)。10年前美國未償國債總額僅為16.07萬億美元(政府杠桿率98%)，目前為31.2萬億美元(杠桿率約120%)；10年前10年期美債收益率均值為1.8%，過去10年該指標從未超過3%，11月11日10年期美債收益率為3.82%、年內(nèi)均值亦高達2.84%?？梢姡斦毫χ?。此外，過去十余年的低利率環(huán)境造就了企業(yè)高杠桿甚至低息融資回購的模式，繼續(xù)加息勢必導致經(jīng)濟硬著陸風險上升。正如前文所描述的，假若我們將美國視為一家企業(yè)，盡管其資產(chǎn)負債表尚且健康，但現(xiàn)金流量表和利潤表已經(jīng)開始惡化。

3、點陣圖就是相機抉擇與線性外推的結(jié)果，未來2期大概率轉(zhuǎn)鴿

市場往往看重點陣圖，但去年至9月點陣圖不斷上修加息預(yù)期。這種變化有兩種可能：一是美聯(lián)儲始終“wait-and-see”；二是美聯(lián)儲蓄謀已久，但擔心一次性上調(diào)加息預(yù)期后給市場造成巨大壓力，進而選擇了“溫水煮青蛙”的上調(diào)方式。但，無論是哪種情況，總之市場在點陣圖中獲得的信息僅是短期信息，對未來的前瞻意義極其有限?；谇拔?，我們認為今年12月或者明年3月美聯(lián)儲下修加息預(yù)期的概率不低，但具體下修時點仍取決于美國失業(yè)率連續(xù)3個月回升的時機。進一步看，明年下半年降息值得期待。

三、海外資產(chǎn)：美債進入牛市，美元頂部回落，新興跑贏美股

基于上述邏輯，我們對海外大類資產(chǎn)給出四點判斷：

第一、 美債進入牛市。明年倒掛反轉(zhuǎn)，進而短端下行空間大于長端；

第二、 美元指數(shù)已經(jīng)見頂。不排除再度反彈，但美強歐弱格局正在逆轉(zhuǎn)，明年美元指數(shù)高位回落是大概率；

第三、 2023年美股觸底回升。Q3美國經(jīng)濟仍有韌性，美股尚未完成殺業(yè)績的動作，仍預(yù)計存在最后一跌。但是，如表2所示，美股相當有政治規(guī)律，每位總統(tǒng)上任前兩年總會有一個年度級別的調(diào)整，唯有奧巴馬因上任前美股已經(jīng)重挫而躲過了這一“魔咒”。但總統(tǒng)任期的第三年及第四年美股均能收漲。今年美股熊市符合這一規(guī)律，明后年美股大概率年度級別收漲，我們認為明年美股上行動力主要源于貨幣政策的轉(zhuǎn)向以及由此帶來的估值提振。

第四、 美元貶值期，新興市場股市好于美股，港股易于出現(xiàn)牛市。美元指數(shù)是果也是因，美強歐弱反轉(zhuǎn)推動美元貶值，但同期其他非美貨幣兌美元表現(xiàn)也將企穩(wěn)甚至走強，資本流動逆轉(zhuǎn)，新興流動性恢復。如圖45所示，美元指數(shù)升值對應(yīng)MSCI新興市場指數(shù)跑輸標普500，美元指數(shù)貶值階段新興則跑贏。假若美股明年觸底回升，那么新興權(quán)益大概率亦是牛市。此外，目前MSCI新興指數(shù)與標普500指數(shù)之比已經(jīng)低于2001年10月，反轉(zhuǎn)在即。結(jié)合圖46亦可看出，美元貶值周期港股也往往表現(xiàn)強勁，我們預(yù)計明年港股也將有較高的勝率。

風險提示：

各國經(jīng)濟超預(yù)期；全球疫情超預(yù)期；各國貨幣政策超預(yù)期。

（文章來源：招商宏觀靜思錄）

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