本文通過(guò)一致性地評(píng)估美國(guó)基本面，尋找暫停加息和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性，同時(shí)復(fù)盤(pán)過(guò)去加(降)息預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息的關(guān)系。

【資料圖】

通過(guò)美國(guó)十大經(jīng)濟(jì)指標(biāo)環(huán)比、美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)主成分等不同數(shù)據(jù)維度建立的預(yù)警機(jī)制，我們發(fā)現(xiàn)暫停加息時(shí)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均出現(xiàn)黃色或紅色預(yù)警。在美聯(lián)儲(chǔ)雙目標(biāo)下，核心PCE、失業(yè)率的環(huán)比變動(dòng)比同比變動(dòng)有更強(qiáng)的解釋力，非農(nóng)就業(yè)也是重要的參考指標(biāo)。暫停加息通常滿(mǎn)足核心PCE環(huán)比折年率放緩、失業(yè)率環(huán)比反彈、非農(nóng)就業(yè)回落。

市場(chǎng)預(yù)期對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)整有較高的短期預(yù)判準(zhǔn)確度，但在預(yù)測(cè)暫停加息方面并不真正具有前瞻性。市場(chǎng)加息預(yù)期有較強(qiáng)的慣性，往往需要美聯(lián)儲(chǔ)政策指引方能確認(rèn)暫停加息。

綜合各類(lèi)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)并橫向?qū)Ρ葰v史水平，當(dāng)前已經(jīng)充分滿(mǎn)足暫停加息的條件。然而，暫停加息或降息條件的評(píng)估是動(dòng)態(tài)的。若經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)改善，則暫停加息條件也會(huì)弱化。目前阻礙美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息的因素主要來(lái)自火爆的就業(yè)市場(chǎng)和通脹環(huán)比折年率仍顯著高于2%。未來(lái)除了需要關(guān)注非農(nóng)就業(yè)、通脹，也需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體是否持續(xù)改善(經(jīng)濟(jì)軟著陸)，進(jìn)而使得美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑“higher for longer”。

2022年第四季度以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)是否應(yīng)該暫停加息，甚至在2023下半年降息的討論甚囂塵上。美國(guó)進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)周期，經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)弱，通脹同比增速見(jiàn)頂回落是市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲的主要理由。這樣的市場(chǎng)預(yù)期是否合理，市場(chǎng)預(yù)期是否總是正確？本文通過(guò)一致性地評(píng)估美國(guó)基本面，尋找暫停加息和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性，同時(shí)復(fù)盤(pán)過(guò)去加(降)息預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息的關(guān)系。

一、美國(guó)基本面與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率

1.1 美國(guó)十大經(jīng)濟(jì)指標(biāo)環(huán)比

此前我們構(gòu)建了美國(guó)十大經(jīng)濟(jì)指標(biāo)環(huán)比，選取了工業(yè)產(chǎn)出、產(chǎn)能利用率、零售銷(xiāo)售、個(gè)人實(shí)際收入、新屋銷(xiāo)售等十個(gè)重要的美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，計(jì)算各個(gè)指標(biāo)環(huán)比變動(dòng)后求出各個(gè)指標(biāo)Z-Score，再求得十大指標(biāo)Z-Score的算數(shù)平均數(shù)。由于環(huán)比數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，此處再取6個(gè)月移動(dòng)平均?？紤]到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布滯后約1個(gè)月，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也在時(shí)間軸上滯后一期，反映美聯(lián)儲(chǔ)決策時(shí)獲取的數(shù)據(jù)情況。對(duì)于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)惡化，預(yù)警規(guī)則為：(1)紅色預(yù)警：環(huán)比連續(xù)三個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，或近6個(gè)月中至少有4個(gè)月環(huán)比負(fù)增。(2)黃色預(yù)警：環(huán)比增速連續(xù)三個(gè)月下降，或近6個(gè)月中至少有4個(gè)月環(huán)比增速放緩。

假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)觀(guān)察窗口期為6個(gè)月(下圖方框標(biāo)注)，在每輪加息周期最后一次加息前，十大經(jīng)濟(jì)指標(biāo)環(huán)比通常連續(xù)呈現(xiàn)黃色預(yù)警，或是已經(jīng)出現(xiàn)紅色預(yù)警。2022年第四季度出現(xiàn)黃色預(yù)警，2023年1月已經(jīng)升級(jí)至紅色預(yù)警。不過(guò)2月基于已經(jīng)發(fā)布的部分1月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，強(qiáng)勁的就業(yè)和PMI數(shù)據(jù)使得該指標(biāo)暫時(shí)解除紅色預(yù)警。

1.2 美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)主成分分析

上述十大經(jīng)濟(jì)指標(biāo)存在一定不足，一是選取的指標(biāo)數(shù)量較少，且缺少景氣調(diào)查類(lèi)軟指標(biāo)；二是各個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的重要性存在差異，且相互間存在相關(guān)性，但算數(shù)平均不能完全反應(yīng)數(shù)據(jù)特征。在十大經(jīng)濟(jì)指標(biāo)環(huán)比的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步擴(kuò)容指標(biāo)，增加密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)、ECRI經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)等市場(chǎng)關(guān)注的調(diào)查指標(biāo)或領(lǐng)先指標(biāo)。所有指標(biāo)均轉(zhuǎn)換為環(huán)比，并采用主成分分析提取新的單一主成分描述美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期。所得主成分取6個(gè)月移動(dòng)平均并滯后1個(gè)月。

預(yù)警規(guī)則為：(1)紅色預(yù)警：主成分連續(xù)3個(gè)月為負(fù)值，或近6個(gè)月至少有3個(gè)月為負(fù)值。(2)黃色預(yù)警：主成分連續(xù)3個(gè)月下降，或近6個(gè)月至少有3個(gè)月放緩。與十大指標(biāo)環(huán)比類(lèi)似，在每輪加息周期最后一次加息前，主成分通常也連續(xù)呈現(xiàn)黃色預(yù)警，或是已經(jīng)出現(xiàn)紅色預(yù)警。2022年下半年主成分出現(xiàn)紅色預(yù)警，但12月和今年1月的數(shù)據(jù)已經(jīng)好轉(zhuǎn)，暫時(shí)解除預(yù)警。

1.3 美聯(lián)儲(chǔ)雙目標(biāo)

美聯(lián)儲(chǔ)以物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)為政策目標(biāo)。從美聯(lián)儲(chǔ)的季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)(SEP)可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)較關(guān)注核心PCE和失業(yè)率。不過(guò)，直接觀(guān)察核心PCE同比和失業(yè)率很難直觀(guān)捕捉到觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息的條件。我們轉(zhuǎn)而從環(huán)比視角觀(guān)察，計(jì)算核心PCE環(huán)比折年率的3個(gè)月移動(dòng)平均，以及失業(yè)率環(huán)比變動(dòng)的3個(gè)月滾動(dòng)累計(jì)值，如此可以更清晰地觀(guān)察到觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息的條件。一是核心PCE環(huán)比折年率出現(xiàn)向下拐點(diǎn)，在1990年后2%也是重要閾值。二是失業(yè)率環(huán)比3個(gè)月滾動(dòng)累計(jì)值出現(xiàn)反彈或大于0。

此外，新增非農(nóng)就業(yè)也是重要的就業(yè)參考指標(biāo)。盡管美聯(lián)儲(chǔ)并未將其納入官方經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，但新增非農(nóng)就業(yè)6個(gè)月移動(dòng)平均值見(jiàn)頂或是低于20萬(wàn)人也對(duì)應(yīng)著美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息。

目前失業(yè)率環(huán)比累計(jì)值已經(jīng)處于0附近，但核心PCE環(huán)比折年率仍在3%左右，新增非農(nóng)就業(yè)仍在30萬(wàn)人以上，不完全符合歷史暫停加息條件。

二、市場(chǎng)預(yù)期與政策利率實(shí)際變動(dòng)

目前金融市場(chǎng)上的聯(lián)邦基金利率期貨、美元OIS、美元利率互換等衍生品工具均可以反映市場(chǎng)加息預(yù)期。綜合考慮市場(chǎng)認(rèn)可度以及數(shù)據(jù)可得性，我們選取聯(lián)邦基金利率期貨為市場(chǎng)預(yù)期代表性指標(biāo)。

以聯(lián)邦基金利率期貨的第三行合約和首行合約之差反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)3個(gè)月政策利率變動(dòng)預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)政策利率最小變動(dòng)幅度通常為25bp，政策利率走廊寬度也是25bp.設(shè)定利率走廊中樞12.5bp為閾值，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期在正負(fù)12.5bp以?xún)?nèi)時(shí)，視為預(yù)期政策利率不變，超出這一范圍時(shí)視為預(yù)期政策利率將出現(xiàn)變化。當(dāng)預(yù)期利率變動(dòng)幅度達(dá)到或超出正負(fù)25bp后，利率變動(dòng)概率即為100%。整體而言，市場(chǎng)預(yù)期的準(zhǔn)確率較高，但在精確至最后一次加息的具體時(shí)點(diǎn)后，市場(chǎng)加息預(yù)期(平移3個(gè)月后)往往會(huì)在最后一次加息后再持續(xù)40~60個(gè)交易日才會(huì)逐漸平復(fù)。這一時(shí)間差基本對(duì)應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)兩次議息會(huì)議間隔，即市場(chǎng)加息預(yù)期存在較強(qiáng)的慣性，往往需要美聯(lián)儲(chǔ)政策指引方能確認(rèn)暫停加息。

三、當(dāng)下多大程度上滿(mǎn)足降息條件？

綜合上文美國(guó)十大經(jīng)濟(jì)指標(biāo)環(huán)比、美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)環(huán)比主成分、美聯(lián)儲(chǔ)雙目標(biāo)、新增非農(nóng)就業(yè)等信息，我們列出以下十條衡量基本面的標(biāo)準(zhǔn)，每滿(mǎn)足一條記1分，滿(mǎn)分10分，分?jǐn)?shù)越高降息迫切性越高。暫停加息通常需要6分，歷史最高分為8分?；诂F(xiàn)有信息的得分為7分，已經(jīng)充分滿(mǎn)足暫停加息的條件。然而，暫停加息或降息條件的評(píng)估是動(dòng)態(tài)的。若經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)改善，則暫停加息條件也會(huì)弱化。目前阻礙美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息的因素主要來(lái)自火爆的就業(yè)市場(chǎng)和通脹環(huán)比折年率仍顯著高于2%。未來(lái)除了需要關(guān)注非農(nóng)就業(yè)、通脹，也需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體是否持續(xù)改善，進(jìn)而使得美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑“higher for longer”。

（文章來(lái)源：興業(yè)證券）

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