21/22年度印度不斷上調(diào)產(chǎn)量和出口量預估，最新的產(chǎn)量預估已上調(diào)至3500-3600萬噸區(qū)間，出口預估也向950-1000萬噸靠攏，遠高于榨季初期預估的3050萬噸產(chǎn)量，和600萬噸的出口量；但是從3月開始，市場一直在無視印度的增產(chǎn)，原糖一路上行，我們在之前的周報將這種反常解釋為需求的旺盛，但或許更合理的解釋是國際市場或已經(jīng)消化了印度增產(chǎn)的事實，并將關(guān)注焦點轉(zhuǎn)向延遲開榨的巴西，乙醇較原糖的溢價接近4美分/磅，但是我們認為乙醇價格可能已經(jīng)見頂，之后乙醇-原糖價差的收斂或主要依靠乙醇價格的回落。

來源：ISMA，中信建投期貨

1、從原糖的反應來看，市場或已經(jīng)消化了印度大幅增產(chǎn)的預期。

回顧原糖對于印度增產(chǎn)消息的反應：

3月18日ISMA宣布，21/22年度印度出口量可能達到創(chuàng)紀錄的750萬噸，當晚原糖漲1.07%

3月25日，傳聞印度今年出口量限制在800萬噸以下，但是印度歷史上最高的出口量僅為750萬噸，這條看似無效的信息讓原糖當晚漲幅達2.18%

4月5日ISMA，21/22年度印度食糖出口可能超過850萬噸，原糖漲幅0.15%

這種反常的漲幅或說明印度食糖出口在800-900萬噸早已在市場預期之中，消息層面的利空或已經(jīng)出盡，但是21/22年度，全球供應充足偏空格局被注定；而炒作的焦點轉(zhuǎn)向推遲開榨的巴西。

2、乙醇價格較原糖溢價接近4美分/磅，價差如何收斂將很大程度上決定原糖未來的走勢；但是基于當前的情況，高企的價差可以為原糖提供有效支撐，但是驅(qū)動或減弱。

1) 乙醇價格上漲過快，醇油比價超過70%的閾值不利于含水乙醇消費，乙醇價格有回落的預期

C類汽油價格和含水含水乙醇價格走勢呈現(xiàn)一致性，但是汽油價格已經(jīng)出現(xiàn)小幅回落，且原油價格也從高點回落，因此短期巴西不存在再次上調(diào)汽油價格的可能性，意味著乙醇價格也有跟隨汽油回落的可能性。

當前含水乙醇折糖價格已漲至24美分/磅附近，較原糖的溢價接近4美分，價差給了原糖上方想象空間；但是由于含水乙醇價格上漲過快，導致乙醇/C類汽油價格的比值在這周超過了70%的閾值，對于巴西消費者來說，此刻汽油價格更具有性價比，乙醇的消費有再次疲軟的可能，進而壓制乙醇價格。

2)開榨之后，乙醇價格會有季節(jié)性回調(diào)：

來源：中信建投期貨整理

按照往年乙醇價格季節(jié)性走勢，隨著榨季初期乙醇產(chǎn)量的增加，含水乙醇價格常常會在3-5月出現(xiàn)價格回調(diào)，意味著當前含水乙醇較原糖的價格優(yōu)勢或被壓縮，將限制乙醇價格的漲幅。

乙醇對于原糖高達4美分/磅的溢價，是當前原糖最大的驅(qū)動，4月的雙周報中預計能看到較低的制糖比和糖產(chǎn)量，但是由于醇油比再次超過70%的閾值，以及乙醇價格在榨季初期的季節(jié)性回調(diào)，原糖上行的動力可能不足。

糖-醇價差的收縮在短期是雙向奔赴的，原糖仍有向上的可能性，但是當前的汽油價格有所回落下，且看不到巴西再次上調(diào)汽油價格的可能性，因此含水乙醇價格或已見頂，價差的收斂或主要依靠乙醇價格的回落來實現(xiàn)。

遲遲不見啟動的減產(chǎn)話題

21/22榨季國內(nèi)減產(chǎn)近100萬噸的預期強烈，且現(xiàn)在大部分主產(chǎn)區(qū)已經(jīng)收榨，但是減產(chǎn)的利多并沒有為鄭糖提供上行的動力。

原因之一是在進口實行報備制度后，國內(nèi)真正的供需由進口量決定，4月開始進口配額預計將陸續(xù)發(fā)放，短期國內(nèi)依然有便宜的糖源供應。

原因之二是對進口糖漿的擔憂，3月糖漿進口量10.61萬噸，同比增加7.98萬噸；2022年1-3月糖漿累計進口量23.15萬噸，同比增加13.19萬噸。因此，盡管3月進口糖12萬噸，同比減少8萬噸，但是加上糖漿折糖量后，共計19.1萬噸，同比僅減少2.65.糖漿進口管控若持續(xù)放開，那么進口糖利潤倒掛對于鄭糖的驅(qū)動將受阻。

來源：WIND，中信建投期貨整理

國內(nèi)真正的供需由進口量決定，意味著進口成本即原糖價格是鄭糖運行的重要參考，只是目前國內(nèi)仍處于庫存高點，且從4月開始進口配額發(fā)放后，市面仍有進口貨源，因此內(nèi)外價差的矛盾或?qū)⒀永m(xù)；原糖依然在交易“巴西制糖比下調(diào)的預期”，只是上行動力不及前期，因此原糖和鄭糖的走勢以高位震蕩為主。

（文章來源：中信建投期貨）

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