當(dāng)滬銅處于Back結(jié)構(gòu)，如果判斷現(xiàn)貨引領(lǐng)期貨上漲，以逢低買入為主，但Back擴大至極值，價格可能回落；如果判斷期貨引領(lǐng)現(xiàn)貨回落，以逢高拋空為主，但展期有虧損，且Back擴大至極值，價格可能反轉(zhuǎn)。當(dāng)滬銅處于Contango結(jié)構(gòu)，如果判斷現(xiàn)貨引領(lǐng)期貨下跌，則以逢高拋空為主，但Contango擴大至極值，價格可能回升；如果判斷期貨引領(lǐng)現(xiàn)貨上漲，則以逢低買入為主，但展期有虧損，且Contango擴大至極值，價格可能回落。

A 現(xiàn)貨升貼水的分類

(資料圖)

“水”在中國自古至今代表“財”，和古人充滿智慧的哲學(xué)思想密切相關(guān)。中國古人注重事物發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，水是生命之源、農(nóng)業(yè)之本，有水的地方才有人口的匯集和物資的流通。在商品市場，投資者對海外不同月份、不同品質(zhì)、不同地域商品的價差使用的是“Premium”、“Discount”，而中國使用的是升水或者貼水(合稱“升貼水”)。

對于銅品種而言，升貼水有多種分類。從不同月份看，國內(nèi)現(xiàn)貨升貼水主要是現(xiàn)貨價格和滬銅近月期貨合約的價差，即現(xiàn)貨升貼水=現(xiàn)貨價格-滬銅近月期貨價格。由于現(xiàn)貨和期貨之間存在成本和其他不確定性，所以期貨價格較現(xiàn)貨價格會有了偏離。

不同品質(zhì)的升貼水主要指的是相同日期的不同品質(zhì)銅之間的價差。由于冶煉工藝和市場認(rèn)可度的不同，銅可以分為升水銅、平水銅和濕法銅等三個類別。升水銅指的火法冶煉的銅，達(dá)到高純陰極銅標(biāo)準(zhǔn)并經(jīng)過交易所認(rèn)定的注冊品牌銅實行升水交割。平水銅指的是其他國產(chǎn)品牌和進口LME注冊銅品牌，這些品牌不享受升水。濕法銅指的是通過濕法冶金生產(chǎn)的銅，其價格略低于平水銅。

不同地域銅的升貼水主要指的是相同日期不同消費地區(qū)銅的價差。雖然不同基準(zhǔn)交割庫相同品牌銅的交割價格相同，但是基準(zhǔn)交割庫和非基準(zhǔn)交割庫銅的價格往往不一樣。同時，非基準(zhǔn)交割庫分布在銅的主要消費地區(qū)，但不同地區(qū)的供需結(jié)構(gòu)存在差異，這就造成了不同消費地區(qū)銅價的不同。

海外市場，現(xiàn)貨升貼水主要指的是LME現(xiàn)貨和電子盤3月合約的價差，即LME0—3現(xiàn)貨升貼水。其他不同到期的合約之間也存在升貼水，即調(diào)期。同時，不同國家貨源的流動存在到港升水的概念，如海外貨源進入中國保稅區(qū)存在銅溢價，即洋山港銅升水；歐洲多個國家和美國不同區(qū)域均存在到港升水。

圖為銅現(xiàn)貨升貼水的分類

圖為銅現(xiàn)貨升貼水和銅價的波動呈現(xiàn)正向相關(guān)，并且銅現(xiàn)貨升貼水領(lǐng)先于銅價的波動

圖為在臨近交割日時，銅現(xiàn)貨升貼水+滬銅近月合約價格變化的絕對值大于銅現(xiàn)貨升貼水的絕對值

B 現(xiàn)貨升貼水的意義

現(xiàn)貨升貼水可以放大至期限結(jié)構(gòu)的角度進行解讀。期限結(jié)構(gòu)包括現(xiàn)貨和期貨的價差，現(xiàn)貨價格高于期貨價格稱之為現(xiàn)貨升水，現(xiàn)貨價格低于期貨價格稱之為現(xiàn)貨貼水。同時，期限結(jié)構(gòu)還包括期貨合約之間的價差關(guān)系，其中近月合約價格高于遠(yuǎn)月價格稱為期限Back結(jié)構(gòu)，近月合約價格低于遠(yuǎn)月價格稱為期限Contango結(jié)構(gòu)。正常情況下，銅現(xiàn)貨和期貨各個合約會呈現(xiàn)比較順的Back結(jié)構(gòu)，或者比較順的Contango結(jié)構(gòu)。

期限結(jié)構(gòu)反映了近端的現(xiàn)實和未來的預(yù)期。期限結(jié)構(gòu)的近端反映了現(xiàn)貨市場的供求關(guān)系，遠(yuǎn)端反映了對未來的預(yù)期。從Contango結(jié)構(gòu)上看，近端合約價格偏低可以認(rèn)為現(xiàn)貨市場供應(yīng)過剩，而遠(yuǎn)端的預(yù)期可以通過兩種理論進行解釋。一種是持有成本理論。在正常的情況下，期貨價格等于現(xiàn)貨價格加上持倉費用，其中持倉費用即是時間成本，包括現(xiàn)貨倉儲費用、利息成本、運輸成本等。另外一種是預(yù)期理論，現(xiàn)貨供應(yīng)過剩打壓近端價格，過低的價格容易逼出需求，導(dǎo)致未來供應(yīng)過剩的預(yù)期不斷弱化。同時，近端低價格將限制未來供應(yīng)，有利于遠(yuǎn)端價格強于近端價格。

與此相對應(yīng)，從Back結(jié)構(gòu)上看，近端合約價格偏高可以認(rèn)為現(xiàn)貨市場供應(yīng)緊張，是現(xiàn)貨的牛市；遠(yuǎn)端合約價格偏低依然可以通過持有成本和預(yù)期理論進行解釋。從持有成本上看，雖然遠(yuǎn)端合約需要近端合約加上持倉費用，但是現(xiàn)貨市場供應(yīng)緊張，庫存持續(xù)下降時，遠(yuǎn)月的持倉總成本會不斷減少。從市場預(yù)期上看，當(dāng)現(xiàn)貨市場供不應(yīng)求，下游和終端愿意為購買商品支付更高的溢價，這導(dǎo)致現(xiàn)貨升水走高。在冶煉利潤擴大的驅(qū)動下，冶煉企業(yè)會提高產(chǎn)能利用率和商品的生產(chǎn)，使得商品未來供應(yīng)過剩的預(yù)期增強，導(dǎo)致遠(yuǎn)端價格相對偏弱。

從具體的交易端來看，Contango結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為悲觀的現(xiàn)實和樂觀的預(yù)期，Back結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為樂觀的現(xiàn)實和悲觀的預(yù)期。對于有色品種而言，產(chǎn)業(yè)端更加重視的是近端的邏輯，可以認(rèn)為Contango是現(xiàn)貨的熊市，Back是現(xiàn)貨的牛市。機構(gòu)資金端更加重視的是遠(yuǎn)端的邏輯，可以認(rèn)為Contango是預(yù)期的牛市，Back是預(yù)期的熊市。

C 現(xiàn)貨升貼水與銅價

銅現(xiàn)貨升貼水的變化和價格的關(guān)系主要表現(xiàn)為兩個方面，一是現(xiàn)貨升貼水和價格波動的關(guān)系，二是現(xiàn)貨升貼水和價格走勢的關(guān)系。從銅現(xiàn)貨升貼水和價格波動的關(guān)系上看，現(xiàn)貨升貼水和價格的波動呈現(xiàn)正向相關(guān)，并且現(xiàn)貨升貼水領(lǐng)先于價格的波動。

從交易邏輯上看，在臨近銅近月合約最后交易日時，期貨向現(xiàn)貨收斂的概率更大。當(dāng)銅現(xiàn)貨處于升水狀態(tài)，表明現(xiàn)貨市場貨源緊張，庫存處于低位水平，下游和終端企業(yè)傾向于購買期貨交割，以獲取相對便宜的貨源，導(dǎo)致期貨價格逐漸向現(xiàn)貨進行收斂。當(dāng)銅現(xiàn)貨處于貼水狀態(tài)，表明現(xiàn)貨市場貨源寬松，庫存往往處于高位水平，冶煉企業(yè)傾向于將現(xiàn)貨主動在期貨盤面交割，以更高的價格進行銷售，也使得期貨價格向現(xiàn)貨進行收斂。從靜態(tài)收益率上看，當(dāng)銅期貨向現(xiàn)貨收斂時，在現(xiàn)貨升水的情況下，期貨價格將大概率是向上波動的；在現(xiàn)貨貼水的情況下，期貨價格將大概率是向下波動的。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在臨近交割日時，銅現(xiàn)貨升貼水+滬銅近月合約價格變化的絕對值大于銅現(xiàn)貨升貼水的絕對值。

D 不同結(jié)構(gòu)下的交易思路

從現(xiàn)貨升貼水和價格的關(guān)系上看，銅價上漲有兩種方式。一種是現(xiàn)貨引領(lǐng)期貨價格上漲，這種情況下現(xiàn)貨比較強勢，處于現(xiàn)貨升水狀態(tài)，并且現(xiàn)貨的持續(xù)上漲帶動期貨價格的上漲，期貨的結(jié)構(gòu)往往為Back結(jié)構(gòu)。另一種是期貨價格引領(lǐng)現(xiàn)貨價格上漲，這種情況下期貨價格比較強勢，期貨結(jié)構(gòu)處于Contango結(jié)構(gòu)，并且現(xiàn)貨處于貼水狀態(tài)。同時，價格下跌也有兩種方式，一種是現(xiàn)貨引領(lǐng)期貨價格下跌，這種情況下現(xiàn)貨比較弱勢，處于現(xiàn)貨貼水狀態(tài)，并且現(xiàn)貨價格的持續(xù)下跌帶動期貨價格的下跌，期限結(jié)構(gòu)往往處于Contango結(jié)構(gòu)。另外一種是期貨引領(lǐng)現(xiàn)貨價格下跌，這種情況下期貨價格比較弱勢，期貨結(jié)構(gòu)處于Back結(jié)構(gòu)，并且現(xiàn)貨處于升水狀態(tài)。但是，價格上漲的兩種方式和價格下跌的兩種方式中，如果其價差處于極端結(jié)構(gòu)時，絕對價格有可能發(fā)生反轉(zhuǎn)。

首先，討論銅價上漲的兩種方式。當(dāng)現(xiàn)貨供應(yīng)較為緊張，現(xiàn)貨價格表現(xiàn)較為強勢的時候，現(xiàn)貨價格引領(lǐng)期貨價格上漲。但是，當(dāng)價格從低位上漲至高位時，現(xiàn)貨升水依然在大幅走高，這往往預(yù)示著價格即將達(dá)到階段性頂部?，F(xiàn)貨價格在走高，但遠(yuǎn)期的價格卻沒有完全跟上來，即遠(yuǎn)端的供需基本面有可能弱于近端。理論上，在期限Back結(jié)構(gòu)的情況下，遠(yuǎn)端買貨優(yōu)勢更加明顯，但如果市場預(yù)期遠(yuǎn)端市場供需基本面較差，機構(gòu)資金將交易Back結(jié)構(gòu)下預(yù)期的熊市，以獲取絕對價格下跌的收益。2022年7月中旬開始，滬銅00—01合約價差從210元/噸持續(xù)上升至8月末的接近600元/噸，在此期間滬銅指數(shù)從53320元/噸上升至64410元/噸。但隨后滬銅00-01合約價差繼續(xù)攀升至將近1000元/噸，處于歷史極高的水平，銅價反而出現(xiàn)連續(xù)調(diào)整。

當(dāng)預(yù)期遠(yuǎn)端供應(yīng)較為緊張，期貨價格表現(xiàn)較為強勢的時候，期貨價格引領(lǐng)現(xiàn)貨價格上漲。但是，當(dāng)價格從低位上漲至高位時，現(xiàn)貨的貼水依然在大幅擴大，這也往往預(yù)示著價格即將達(dá)到階段性頂部。現(xiàn)貨供應(yīng)寬松，預(yù)期遠(yuǎn)端供應(yīng)緊張，期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)Contango結(jié)構(gòu)。但在遠(yuǎn)端價格高于近端價格的部分可以覆蓋持有近端合約到遠(yuǎn)期交貨時，市場將出現(xiàn)大量的正套交易，將近端的供應(yīng)轉(zhuǎn)向遠(yuǎn)端拋售，這往往對遠(yuǎn)端價格形成壓制。2021年2月1日至2021年2月25日，滬銅00—01合約價差從0元/噸擴大至-160元/噸，其間滬銅指數(shù)從57940元/噸上升至70170元/噸。但是滬銅01合約高于00合約的160元/噸已經(jīng)逐漸逼近無風(fēng)險正套成本，帶動市場大量資金參與正套交易，銅價隨后出現(xiàn)調(diào)整。

其次，討論銅價下跌的兩種方式。當(dāng)現(xiàn)貨供應(yīng)較為寬松，現(xiàn)貨價格表現(xiàn)較為弱勢的時候，現(xiàn)貨價格引領(lǐng)期貨價格下跌。但是，當(dāng)價格從高位下跌至低位時，現(xiàn)貨貼水依然繼續(xù)擴大，這往往預(yù)示著價格即將達(dá)到階段性底部?，F(xiàn)貨價格持續(xù)下跌，但是遠(yuǎn)端價格并沒有完全跟下來，即遠(yuǎn)端的供需基本面預(yù)期好于近端。在遠(yuǎn)端價格高于近端價格的部分可以覆蓋持有近端合約到遠(yuǎn)期交貨時，市場將出現(xiàn)大量的正套交易，改變近端供應(yīng)寬松的格局，這往往利好近端合約的價格。2020年1月14日至2020年3月12日，滬銅00—01合約價差從-30元/噸擴大至-210元/噸，其間滬銅指數(shù)從49260元/噸跌至43470元/噸。滬銅01合約高于00合約的210元/噸已經(jīng)逐漸開始覆蓋無風(fēng)險正套成本，帶動市場大量資金參與正套交易，銅價隨后逐漸見底回升。

當(dāng)預(yù)期遠(yuǎn)端供應(yīng)較為寬松，期貨價格表現(xiàn)較為弱勢時，期貨價格引領(lǐng)現(xiàn)貨價格下跌。但是，當(dāng)價格從高位回落至低位時，現(xiàn)貨升水依然在擴大，這往往預(yù)示著價格即將達(dá)到階段性底部?，F(xiàn)貨供應(yīng)緊張，預(yù)期遠(yuǎn)端供應(yīng)寬松，期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)Back結(jié)構(gòu)。但是當(dāng)遠(yuǎn)端價格偏低，且低于近端價格過多時，將吸引下游和終端逢低買貨，以增加原料庫存，這也往往限制價格的回落空間，甚至有利于價格回升。2021年10月18日至2021年11月15日，滬銅00—01合約價差從80元/噸上升至970元/噸，其間滬銅指數(shù)從76160元/噸下跌至68490元/噸。滬銅01合約價格過度低于00合約價格，驅(qū)動市場遠(yuǎn)端買貨增加，銅價隨后企穩(wěn)回升。

具體到交易上，不同交易結(jié)構(gòu)下的交易思路主要分四種。第一，滬銅處于Back結(jié)構(gòu)，如果判斷現(xiàn)貨引領(lǐng)期貨價格上漲，則以逢低買入為主，可以獲得價格和展期的收益，缺點是當(dāng)Back擴大至極限位置時，價格有可能回落。第二，滬銅處于Back結(jié)構(gòu)，如果判斷期貨引領(lǐng)現(xiàn)貨價格回落，則以逢高拋空為主，可以獲得價格下跌的收益，缺點是展期有虧損，且Back擴大至極限位置時，價格有可能發(fā)生反轉(zhuǎn)。第三，滬銅處于Contango結(jié)構(gòu)，如果判斷現(xiàn)貨引領(lǐng)期貨價格下跌，則以逢高拋空為主，可獲得價格下跌和展期收益，缺點是Contango擴大至極限位置時，價格有可能回升。第四，滬銅處于Contango結(jié)構(gòu)，如果判斷期貨引領(lǐng)現(xiàn)貨上漲，則以逢低買入為主，可以獲得價格上漲收益，缺點是展期有虧損，且Contango擴大至極限位置時，價格有可能回落。

圖為現(xiàn)貨價格引領(lǐng)期貨價格上漲或下跌

圖為期貨價格引領(lǐng)現(xiàn)貨價格上漲或下跌(作者單位：國泰君安期貨)

（文章來源：期貨日報）

關(guān)鍵詞： Back