1.1. 板塊業(yè)績綜述

從食品飲料行業(yè)整體來看，2022 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 9720.5 億元，同比增長 9.4%；實(shí) 現(xiàn)歸母凈利潤 1756.6 億元，同比增長 12.3%。2023Q1 食品飲料板塊收入 2945.2 億 元，同比增長 11.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 699.8 億元，同比增長 17.4%，增速同比降 1.6pct。從行業(yè)橫向來看，由于行業(yè)較強(qiáng)的剛需屬性及抗周期性，2023Q1 仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn) 健增長，2023Q1 食品飲料行業(yè)收入和凈利潤增速在 A 股各申萬行業(yè)分類中處于上 游及中上游水平。

1.2. 市場表現(xiàn)回顧

【資料圖】

2022 年申萬食品飲料板塊下跌 11.65%，上證綜指下跌 6.73%，滬深 300 下跌 9.92%， 食品飲料板塊表現(xiàn)弱于大盤。分子行業(yè)來看，2022 年度葡萄酒上漲 18.33%，漲幅最 大，排名子行業(yè)第一；啤酒板塊上漲 3.99%；其余板塊下跌。 2023 年 Q1 看，SW 食品飲料板塊上漲 5.15%，上證綜指上漲 9.12%，滬深 300 上漲 8.29%，食品飲料板塊表現(xiàn)弱于大盤。分子行業(yè)來看，啤酒板塊漲幅最大，上漲 12.29%； 白酒、軟飲料、其他酒類、葡萄酒、黃酒均上漲，分別上漲 6.87%、6.26%、5.87%、 3.71%、2.51%；其余板塊下跌，乳品板塊跌幅最大，下跌- 4.76%。

從個(gè)股來看，2022 年漲幅前十名分別為黑芝麻、中葡股份、皇氏集團(tuán)、麥趣爾、金種子酒、來伊份、青海春天、桂發(fā)祥、莊園牧場、鹽津鋪?zhàn)印?022 年跌幅前十名為 華寶股份、三只松鼠、妙可藍(lán)多、酒鬼酒、李子園、ST 皇臺(tái)、金禾實(shí)業(yè)、南僑食品、 愛普股份、金徽酒。

2023 年 Q1 漲幅前十名分別為老白干酒、燕京啤酒、勁仔食品、香飄飄、今世緣、 鹽津鋪?zhàn)?、舍得酒業(yè)、惠泉啤酒、新乳業(yè)、口子窖。2023 年 Q1 跌幅前十名為麥趣 爾、桂發(fā)祥、絕味食品、青海春天、好想你、莊園牧場、來伊份、得利斯、燕塘乳 業(yè)、ST 莫高。

2.1. 2022 年白酒節(jié)奏前高后低整體穩(wěn)健，2023Q1 開門紅表現(xiàn)穩(wěn)健

2022 年白酒延續(xù)向頭部品牌集中的結(jié)構(gòu)性增長邏輯，盡管行業(yè)整體產(chǎn)量有所下滑，營收及利潤穩(wěn)健增長。2022 年白酒產(chǎn)量 671 萬千升，同比-6.20%。整體上來看，雖 然白酒產(chǎn)銷量有所下滑，但整體消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)依然明顯，營收及利潤仍然實(shí)現(xiàn)正增 長。從 19 家白酒上市公司來看，白酒板塊營業(yè)收入 3508.16 億元，同比增長 15.18%； 利潤 1804.08 億元，同比增長 19.57%，全年實(shí)現(xiàn)收入、利潤均同比正增長，且盈利 能力提升邏輯仍在延續(xù)，在結(jié)構(gòu)提升及費(fèi)用投放效率優(yōu)化下，利潤增速表現(xiàn)快于收 入增速。

分季度看，2022 年增速前高后低，2023Q1 整體迎開門紅。分季度來看，2022Q1-Q4 白酒營收同比增速分比為 19.5%、10.7%、16.5%、12.5%，Q1 春節(jié)前高端次高端酒 企實(shí)現(xiàn)出貨正增長，回款進(jìn)度普遍高于上年同期，營收增長較快；Q2 淡季總體平穩(wěn)、 控貨挺價(jià)為主，主要酒企基本開始實(shí)施渠道管控，進(jìn)行去庫存和維護(hù)市場秩序；Q3 營收利潤增速較快；部分酒企因提前完成全年任務(wù)，Q4 提前軋賬、停止開盤及發(fā)貨， 疊加考慮大部分酒企為迎接 2023 年春節(jié)旺季，出于控貨去庫存考慮，增速環(huán)比略有 回落。2023Q1 上市白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 1302.6 億元，同比增長 15.9%；凈利潤 548.1 億元，同比增長 18.8%。增速總體符合穩(wěn)健增長的市場預(yù)期。

分價(jià)格帶來看，2022 年高端酒業(yè)績韌性較強(qiáng)，次高端地產(chǎn)酒等表現(xiàn)分化。2022 年 白酒收入同比+15%、利潤同比+20%。具體細(xì)分來看，高端酒 2022 年?duì)I業(yè)收 入同比+17%、利潤同比+20%，增速快于行業(yè)、業(yè)績韌性更強(qiáng)；Q4 單季度營 業(yè)收入同比+15%、利潤同比+19%。 分企業(yè)看，2022 年度茅臺(tái)老窖表現(xiàn)更加亮眼，五糧液表現(xiàn)穩(wěn)健。茅臺(tái) 2022 年?duì)I業(yè) 收入增速+16.9%，歸母利潤增速+19.55%，超公司目標(biāo)指引。瀘州老窖營業(yè)收入增 速+21.7%，歸母利潤增速+30.3%，銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率下降，業(yè)績高增。五糧 液保持穩(wěn)健增長。次高端表現(xiàn)分化，其中汾酒、舍得繼續(xù)領(lǐng)跑。山西汾酒 2022 年?duì)I 業(yè)收入增速+31.3%，歸母利潤增速+52.4%，高端化及全國化進(jìn)展順利。舍得酒業(yè) 2022 年?duì)I業(yè)收入增速+21.9%，利潤增速+35.3%，業(yè)績整體略超預(yù)期。

2023 年一季度分化顯著，高端酒經(jīng)營表現(xiàn)穩(wěn)健，次高端部分承壓，地產(chǎn)酒高增。 2023Q1 白酒板塊收入 1306 億、凈利潤 535 億，分別同比增長 16%、19%。分價(jià)位 段來看，高端維持一貫的穩(wěn)定發(fā)展，地產(chǎn)酒顯著提升，全國化次高端承壓，從收入 增速來看，二線地產(chǎn)酒（+22%）＞區(qū)域次高端龍頭（+20%）>高端（+17%）＞全國 化次高端（-23%）；從利潤端增速來看，二線地產(chǎn)酒（+22%）=區(qū)域次高端龍頭（+22%） ＞高端（+20%）＞全國化次高端（-27%）。地產(chǎn)酒 2023Q1 營收和利潤端均表現(xiàn)強(qiáng) 勢(shì)；區(qū)域次高端龍頭受益于返鄉(xiāng)潮，整體亦有明顯恢復(fù)，高端酒仍保持穩(wěn)定增長； 全國化次高端承壓。長遠(yuǎn)來看，高端龍頭的酒企將依靠對(duì)消費(fèi)者、市場和渠道的強(qiáng) 把控能力，全年穩(wěn)中求進(jìn)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，次高端受益于大單品模式突出，隨著宴席 市場恢復(fù)及消費(fèi)升級(jí)有望獲得更高彈性。

盈利能力來看，2022 年白酒板塊盈利能力持續(xù)提升，結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)帶動(dòng)毛利率進(jìn)一 步優(yōu)化。2022 年白酒板塊綜合毛利率/凈利率分別為 80.2%/38.4%，同比+1.3pct/+1.3 pct，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、出廠價(jià)上調(diào)等驅(qū)動(dòng)下，酒企整體毛利率延續(xù)優(yōu)化，2022 年在 行業(yè)動(dòng)銷有所放緩情況下，各酒企費(fèi)用投入相對(duì)剛性或有所加大，期間費(fèi)用率有所 上行，總體盈利能力穩(wěn)中略升。2023Q1 消費(fèi)場景基本恢復(fù)，白酒板塊毛利率、凈利 率分別為 80.8%、42.1%，分別較前一年同期提升 0.7 pct、1.0 pct。

2.2. 重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng)

2023Q1 分化顯著，高端酒企增長穩(wěn)健，次高端酒企收入承壓，一季度基本面觸底反 彈，整體來看高端酒和區(qū)域酒龍頭率先復(fù)蘇。上市酒企陸續(xù)公布 2022 年報(bào)及 2023 一季報(bào)，2022 年疫情常態(tài)化部分酒企盈利能力反彈，山西汾酒、酒鬼酒、舍得等企 業(yè)在疫情影響下表現(xiàn)亮眼，高端酒實(shí)現(xiàn)較好增長，全年穩(wěn)健收官。2023Q1 分價(jià)格 帶來看，高端酒動(dòng)銷領(lǐng)先，需求韌性強(qiáng)；全國次高端分化，短期承壓；區(qū)域次 高端及地產(chǎn)酒受益于春節(jié)返鄉(xiāng)超預(yù)期，表現(xiàn)較好。

（1）貴州茅臺(tái)：收入利潤再度超預(yù)期，2023Q1 開局靚麗。茅臺(tái)酒延續(xù)穩(wěn)健，系列 酒高增表現(xiàn)亮眼。分產(chǎn)品看，2023Q1 茅臺(tái)酒/系列酒分別實(shí)現(xiàn)收入為 337.22 億/50.14 億元，同比+16.85%/+46.27%。茅臺(tái)酒增長穩(wěn)健，預(yù)計(jì)主因非標(biāo)產(chǎn)品穩(wěn)步放量貢獻(xiàn)噸 價(jià)提升，系列酒高增且較去年提速，預(yù)計(jì)主因茅臺(tái) 1935 產(chǎn)品投放量加大貢獻(xiàn)較大增 量，1935 新品去年上市首年收入超 50 億元，今年有望向百億級(jí)單品邁進(jìn)，結(jié)構(gòu)優(yōu) 化下預(yù)計(jì)系列酒噸價(jià)大幅提升。分渠道看，直銷/經(jīng)銷實(shí)現(xiàn)收入為 178.07 億/209.29 億元，同比+63.56%/-2.2%，直銷渠道延續(xù)放量，直營占比 45.97%，占比進(jìn)一步提 升，其中，i 茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)酒類不含稅收入為 49.0 億，占比 12.7%。 酒類毛利率延續(xù)優(yōu)化，盈利能力穩(wěn)中有升。2023Q1 公司銷售毛利率 92.6%，同比 +0.2pct，預(yù)計(jì)主因產(chǎn)品及渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)噸價(jià)提升；稅金及附加率 13.9%，同比 +0.8pct，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 1.9%/5.1%/0.1%/-1.1%，分別同比 +0.3pct/-1.3 pct/0.0 pct/-0.1 pct，管理費(fèi)用明顯優(yōu)化，期間費(fèi)用整體穩(wěn)中有降。綜上， 公司 2023Q1 凈利率 55.5%，同比減少 0.1pct。 2023Q1 銷售商品現(xiàn)金 357.6 億元， 同增 13.6%，增長慢于收入端主因釋放去年末合同負(fù)債，截止一季度末公司合同負(fù) 債 83.3 億元，同比持平，環(huán)比減少 71.4 億元。

（2）五糧液：業(yè)績穩(wěn)健增長，Q1 業(yè)績符合預(yù)期。2022 年?duì)I收利潤符合預(yù)期，渠道 結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2022 年?duì)I收/利潤同比增長 11.7%/14.1%，營收利潤均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增 長，基本符合市場預(yù)期，業(yè)績?cè)鲩L穩(wěn)健。分產(chǎn)品來看，五糧液/系列酒實(shí)現(xiàn)營收 553.4/122.3 億元，同比增長+12.7%/-3.1%，高端品牌穩(wěn)中有升，系列酒“五糧春、 五糧醇、五糧特曲、尖莊”四大單品量價(jià)穩(wěn)定，營收穩(wěn)健。分渠道來看，經(jīng)銷/直銷 模式實(shí)現(xiàn)營收 404.9/270.7 億元，同比增長 7.2%/13.0%，數(shù)字化改革疊加團(tuán)購占比提 升，直銷模式貢獻(xiàn)增長較快，渠道掌控力顯著增強(qiáng)。2022 年公司合同負(fù)債為 123.8 億元，占全年?duì)I收比例 16.7%，經(jīng)銷商打款積極性高，為 2023 年開門紅奠定良好基 礎(chǔ)。從現(xiàn)金流來看，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 244.3 億元，同比增長-8.9%。 開門紅營收利潤雙位數(shù)增長，品牌力進(jìn)一步增強(qiáng)。 2023Q1 營收/利潤同比 13.0%/15.3%，基本符合預(yù)期。根據(jù)渠道反饋，春節(jié)期間五糧液動(dòng)銷良好，送禮需求 旺盛，全年范圍內(nèi)動(dòng)銷實(shí)現(xiàn) 20%+增長，其中江蘇地區(qū)增長勢(shì)頭較好，動(dòng)銷增長 40%。此外，公司加快全年任務(wù)進(jìn)度，1-4 月份回款比例超過 50%，同比領(lǐng)先 10%左右； 同時(shí)，公司注重良性發(fā)展，3 月份開始控貨挺價(jià)，批價(jià)回升明顯，由 2 月份的 930 元 回升至目前的 950-960 元；庫存方面，目前公司全國范圍內(nèi)庫存 1-2 個(gè)月，庫存水 平良性。

（3）瀘州老窖：國窖穩(wěn)健增長，中檔酒延續(xù)高增，2023Q1 利潤超預(yù)期。2022 年收 入端穩(wěn)健增長，完成公司年初制定的收入增速不低于 15%的目標(biāo)，業(yè)績符合預(yù)期。 分產(chǎn)品來看，2022 年中高檔酒類/其他酒類/其他業(yè)務(wù)營收分別為 221.3/26.3/3.6 億元， 同 比 增 長 +20.3%/+30.5%/57.4% 。 中 高 檔 酒 類 / 其 他 酒 類 銷 量 分 別 同 比 增 長 16.9%/6.5%，噸價(jià)分別同比增加 2.9%/22.5%。2022 年國窖銷售口徑完成 200 億目 標(biāo)，實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。中檔酒特曲+窖齡銷售額突破 80 億，其中特曲系列增長超過 30%，特曲 60 增速為 40%+，中檔酒延續(xù)高增。分渠道來看，2022 年傳統(tǒng)渠道/新興 渠道營收為 233.0/14.6 億元，同比+19.4%/+64.2%。2022 年底公司共有 1729 個(gè)經(jīng)銷 商，凈減少 102 個(gè)。2023 年公司收入增長目標(biāo)為 15%以上。2023Q1 收入增長穩(wěn)健， 利潤超預(yù)期，主要來自于提價(jià)貢獻(xiàn)毛利率提升和費(fèi)用率收縮。近期特曲系列和國窖 低度計(jì)劃外供貨價(jià)上調(diào) 30 元/瓶，量價(jià)齊升助力收入高增。

經(jīng)營性凈現(xiàn)金流表現(xiàn)亮眼，凈利率創(chuàng)歷史新高。2022 年公司毛利率為 86.59%，同 比+1.04pct，主要來自于提價(jià)貢獻(xiàn)。2022 年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 13.73%/4.63%/0.82%/-1.14%，同比變動(dòng)-3.71/-0.49/+0.15/-0.09pct。其中銷售費(fèi)用率下 降較多主要由于疫情下公司宣傳推廣和市場活動(dòng)受到一定影響，廣告宣傳費(fèi)僅同比 增加 6.28%，促銷費(fèi)用同比下降 37.5%。2022 年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比增長 33.34%， 銷售商品收到現(xiàn)金回款同比增加 14.93%，2022 年底合同負(fù)債為 25.66 億，一季度末 合同負(fù)債為 17.26 億。2023Q1 公司毛利率為 88.09%，同比+1.66pct，主要因?yàn)槿ツ?春 節(jié) 后 國 窖 開 始 提 價(jià) 。 2023Q1 銷 售 / 管 理 / 研 發(fā) / 財(cái) 務(wù) 費(fèi) 用 率 分 別 為 9.08%/3.28%/0.33%/-0.47%，同比變動(dòng)-1.58/-1.10/-0.13/+0.36pct。銷售和管理費(fèi)用率 繼續(xù)優(yōu)化，推動(dòng)公司凈利率創(chuàng)歷史新高達(dá)到 48.91%，同比+6.77pct。

（4）山西汾酒：品牌高端化持續(xù)，一季度業(yè)績向上勢(shì)能充足。2022 年公司經(jīng)營業(yè) 績保持高速增長，營收/利潤同比增速達(dá)到 31.26%/51.34%，營收增速符合預(yù)期，利 潤超出市場預(yù)期，主要系期間費(fèi)用大幅縮減帶來凈利率大幅提升。分產(chǎn)品看，以青 花系列為代表的中高價(jià)酒實(shí)現(xiàn)營收189.33億元，占總營收72.22%，毛利率達(dá)83.98%， 同比增長 39.45%；以玻汾、竹葉青和杏花村為代表的其他酒類貢獻(xiàn)營收 71.07 億元， 占總營收 27.11%，毛利率為 52.74%，同比增長 14.05%。公司中高端銷售持續(xù)高增， 品牌高端化進(jìn)展順利，大單品打造成效顯著，青花系列銷售額已突破百億，同比增 長 60%。分地區(qū)看，公司省內(nèi)/省外實(shí)現(xiàn)營收 100.36/160.04 億元，同比增長 24.35%/36.35%，省外開拓順利，增速快于省內(nèi)，全國化布局繼續(xù)深入推進(jìn)。2023Q1 公司順利實(shí)現(xiàn)開門紅，在 2022Q1 業(yè)績高基數(shù)的壓力下，實(shí)現(xiàn)營收/凈利潤 126.82/48.33 億元，同比增長 20.44%/29.64%，大幅超出市場先前 15%/20%的增長預(yù) 期，主要系玻汾放量疊加銷售費(fèi)用縮減所致；盈利質(zhì)量方面，毛利率/凈利率分別為 75.56%/38.11%，同比增長 1.08/7.64pct。

深入推進(jìn)全國化，優(yōu)化產(chǎn)品布局，推動(dòng)全品系產(chǎn)品全面發(fā)展。2022 年，公司繼續(xù)加 速拓展全國化市場，深入推進(jìn)“1357+10”全國化市場布局，長江以南市場實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步 突破，同比增長超 50%。2023 年，公司將持續(xù)優(yōu)化市場布局，精耕山西及環(huán)山西大 基地、華東、華南“三大市場”，保持汾酒在三大市場的品牌優(yōu)勢(shì)，為全國化布局奠 定扎實(shí)基礎(chǔ)。渠道方面，2022 年公司直銷（含團(tuán)購）/批發(fā)代理/電商收入分別實(shí)現(xiàn)1.56/231.68/17.16 億元，全國可掌控終端數(shù)量突破 112 萬家，渠道管理進(jìn)一步優(yōu)化， 實(shí)現(xiàn)了終端動(dòng)銷可視化溯源管理。品牌方面，公司樹立“一體兩翼”品牌發(fā)展戰(zhàn)略， 繼續(xù)推動(dòng)汾酒、竹葉青酒、杏花村酒三大品牌的協(xié)同發(fā)展，推進(jìn)青花系列品牌發(fā)展， 分別以青花 20 和玻汾為發(fā)展基準(zhǔn)線，帶動(dòng)青花系列和老白汾等腰部產(chǎn)品的全面發(fā) 展。

（5）酒鬼酒：Q1 業(yè)績承壓，看好中長期良性發(fā)展。次高端產(chǎn)品庫存高企疊加動(dòng)銷 不暢，公司 Q1 業(yè)績承壓。2022 年公司營收利潤增速皆超過 15%，整體業(yè)績符合預(yù) 期 。 分 產(chǎn) 品 來 看 ， 內(nèi) 參 / 酒 鬼 系 列 / 湘 泉 系 列 / 其 他 系 列 分 別 實(shí) 現(xiàn) 營 收 11.57/22.70/2.21/3.88 億元，同比增長 11.88%/18.55%/25.69%/38.47%,酒鬼系列貢獻(xiàn) 主力營收，也是業(yè)績?cè)鲩L的主要抓手。2023 年一季度營收同比下滑 42.9%/ 歸母凈 利潤同比下滑 42.4%，低于市場預(yù)期，主要系疫后次高端白酒消費(fèi)場景恢復(fù)較慢疊 加公司產(chǎn)品內(nèi)參系列庫存較高動(dòng)銷受阻導(dǎo)致。根據(jù)渠道反饋，1-2 月份公司動(dòng)銷較 好，3 月份進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，次高端商務(wù)宴請(qǐng)恢復(fù)不及預(yù)期，公司為維持市場良性發(fā) 展，2 月份開始進(jìn)行控貨挺價(jià)，延緩發(fā)貨節(jié)奏，整體回款比例占全年任務(wù) 30%左右， 遠(yuǎn)低于去年同期。經(jīng)銷商數(shù)量方面，公司加快招商進(jìn)度，2022 年經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到 1586 家，同比增加 330 家，省內(nèi)地級(jí)市渠道覆蓋率超過 90%，省外發(fā)展迅速，預(yù)計(jì)收入 占比有望進(jìn)一步提升。

深入推進(jìn)泛全國化布局，加大 C 端培育力度。公司堅(jiān)持“做牢基地市場，做強(qiáng)高地 市場，深度消費(fèi)者培育”的市場策略，2023 年酒鬼將持續(xù)布局東北和西部地區(qū)，突 破以北京、上海、廣東等為代表的高地市場。此外，公司將持續(xù)推進(jìn)大單品戰(zhàn)略， 以內(nèi)參、紅壇分別作為千元、次高端核心大單品，加大資源傾斜，并調(diào)整費(fèi)用投放 策略，由粗放式渠道投放費(fèi)用轉(zhuǎn)型為持續(xù)開展 C 端動(dòng)銷培育動(dòng)作，提高費(fèi)效比。產(chǎn) 能方面，十四五期間公司將進(jìn)行二區(qū)、三區(qū)建設(shè)，提升產(chǎn)能至 2.3 萬噸，優(yōu)酒率達(dá) 50%+，為深度全國化奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

3.1. 啤酒：高端化是主線，成本端短期承壓

啤酒行業(yè)受原材料成本上漲沖擊，企業(yè)通過中高檔產(chǎn)品的推出和升級(jí)取代單純提價(jià)， 終端消費(fèi)者接受度高。從 2016 年開始，啤酒生產(chǎn)原材料價(jià)格呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，包裝材 料占據(jù)啤酒生產(chǎn)成本約 50%，較大的漲幅使得啤酒企業(yè)面臨嚴(yán)峻的成本壓力。為了 穩(wěn)定盈利水平，啤酒企業(yè)必須對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)措施，而頻繁漲價(jià)會(huì)給終端動(dòng)銷帶來 一定的沖擊，尤其是低檔酒漲價(jià)在下沉市場帶來的銷量沖擊難以把握。因此通過對(duì) 舊產(chǎn)品的換裝升級(jí)和中高檔產(chǎn)品的大力推廣，以差異化的產(chǎn)品打造實(shí)現(xiàn)提價(jià)是廠商 較好的選擇。

居民收入增長為中高檔啤酒擴(kuò)容提供了客觀基礎(chǔ)，行業(yè)高端化趨勢(shì)顯著。2012-2021 年居民人均可支配收入水平由 16510 元逐年遞增至 35128 元，CAGR 為 8.75%。在 收入結(jié)構(gòu)方面，預(yù)計(jì) 2030 年我國中高收入以上人群占比將從 9.8%提升至 34.2%， 中高收入群體擴(kuò)大將拉動(dòng)中高檔啤酒等高質(zhì)量商品的需求。中高檔拉格啤酒銷量合 計(jì)占比由 2016 年的 26.5%升至 2021 年的 34.0%，高檔拉格銷量的 CAGR 為 7.2%， 增長態(tài)勢(shì)強(qiáng)勁。2021 年中高檔拉格銷售額占比合計(jì)達(dá) 67.2%，未來還將進(jìn)一步提升。 行業(yè)高端化結(jié)構(gòu)改善帶來噸價(jià)持續(xù)上漲，2022 年啤酒主要上市龍頭企業(yè)噸價(jià)提升同 增 4.97%，約 3596 元/噸，高端化進(jìn)程領(lǐng)先行業(yè)。

2022 年 A 股 7 家啤酒板塊上市公司共實(shí)現(xiàn)營收 654.98 億元，同比增長 7.25%；歸 母凈利潤 58.69 億元，同比增長 12.95%。在消費(fèi)尚未恢復(fù)的情況下，2022 年各大啤 酒企業(yè)通過推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)與控制費(fèi)率使得收入與利潤保持增長。2023 年第 一季度啤酒板塊實(shí)現(xiàn)營收 195.74 億元，同比增長 12.98%；歸母凈利潤 19.81 億元， 同比增長 29.82%，增速提升主因消費(fèi)市場復(fù)蘇疊加成本端壓力有所緩解。隨著旺季 來臨，預(yù)計(jì)線下消費(fèi)場景恢復(fù)能帶來業(yè)績彈性。

2022 年度行業(yè)毛利率為 40.04%，同比下降 0.41pcts；凈利率為 11.40%，同比增加 0.53pcts。2023Q1 行業(yè)毛利率為 39.38%，同比增加 0.09pcts；凈利率為 12.39%，同 比增加 1.21pcts。2022 年毛利率承壓主因大麥、玻璃、鋁錠等原料價(jià)格交替上漲， 帶來企業(yè)上游成本壓力。各企業(yè)通過原料鎖價(jià)，關(guān)廠提效，推動(dòng)產(chǎn)品高端化及直接 提價(jià)等措施積極應(yīng)對(duì)成本壓力；凈利率上升則得益于各企業(yè)精簡費(fèi)用投放，內(nèi)部數(shù) 字化轉(zhuǎn)型提升運(yùn)營效率。銷售費(fèi)用率方面，2022 年及 2023Q1 銷售費(fèi)用率分別為 13.70%、13.40%，同比下降 0.49pcts、0.26pcts，主因疫情影響下線下推廣，使得渠 道促銷費(fèi)用收縮，同時(shí)企業(yè)積極提高投放精確度。

3.2. 預(yù)調(diào)酒：疫情擾動(dòng)造成短期經(jīng)營波動(dòng)，行業(yè)發(fā)展?jié)摿Κq在

預(yù)調(diào)酒市場銷售規(guī)模經(jīng)歷短暫下滑后恢復(fù)增長態(tài)勢(shì)。自 2016 年以來，預(yù)調(diào)酒市場 銷售規(guī)模經(jīng)歷短暫下滑，2017 年銷售額下滑至 31.11 億元，銷量下滑至 89957 噸。 2017 年后，銷售規(guī)模逐步回升，2021 年銷售額增長至 72.67 億元，銷量增長至 214962.7 噸，相對(duì)于 2017 年增長 133.60%/138.96%，保持穩(wěn)定增長態(tài)勢(shì)。 我國預(yù)調(diào)酒市場仍處于發(fā)展初期，發(fā)展?jié)摿Υ?。從人均年消費(fèi)量的角度來看，我國 預(yù)調(diào)酒人均年消費(fèi)量 2018 年約為 0.06 升、2019 年約為 0.085 升，為日本等預(yù)調(diào)雞 尾酒市場比較成熟國家預(yù)調(diào)酒人均年消費(fèi)量的約 0.61%、0.65%，國內(nèi)預(yù)調(diào)雞尾酒的 人均消費(fèi)量仍較低，但增速較快。隨著國內(nèi)飲用習(xí)慣的培育和消費(fèi)進(jìn)一步升級(jí)，預(yù) 調(diào)酒市場發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

百潤股份龍頭地位穩(wěn)固，疫情下短期承壓，調(diào)整后經(jīng)營有望改善。2022 年度公司實(shí) 現(xiàn)營業(yè)收入 25.93 億元，同比下降 0.04%；凈利潤 5.21 億元，同比下降 21.74%。2023 年第一季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 7.60 億元，同比增長 41.11%；凈利潤 1.88 億元，同 比下降 104.73%，營收小幅下滑主要系 22H1 疫情擾動(dòng)影響工廠發(fā)貨及終端消費(fèi)所 致。此外，2022 年公司毛利率為 63.78%，凈利率為 20.08%。2023 年第一季度毛利 率為 65.45%，同比增加 2.94pcts；凈利率為 24.63%，同比增加 7.68pcts。盈利端改 善系強(qiáng)爽持續(xù)放量，老品微醺恢復(fù)增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)疊加控費(fèi)提效所致。公司聚 焦品類擴(kuò)張與渠道開拓精耕，后續(xù)提價(jià)落地后，公司有望持續(xù)釋放利潤彈性。

4.1. 餐飲復(fù)蘇步入常態(tài)化，成本壓力猶存

2022 年調(diào)味品行業(yè)收入端增速出現(xiàn)較大波動(dòng)，2022 年 A 股 11 家調(diào)味品重點(diǎn)公司實(shí) 現(xiàn)營業(yè)收入 462.36 億元，同增 6.27%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 77 億元，同降 15.23%。行 業(yè)整體收入端仍能實(shí)現(xiàn)正增長，但增速較行業(yè)常態(tài) 15%以上增速水平顯著放緩。其 中，2022Q4 重點(diǎn)公司實(shí)現(xiàn)營收 119.57 億元，同降 3.91%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 9.86 億 元，同降 64.27%，主因 Q4 疫情爆發(fā)餐飲行業(yè)再度受到?jīng)_擊、市場需求乏力。 2023Q1 調(diào)味品行業(yè) A 股 11 家重點(diǎn)公司實(shí)現(xiàn)營收 127.28 億元，同比增長 3.90%，實(shí) 現(xiàn)歸母凈利潤 26.25 億元，同比增長 4.56%，增速出現(xiàn)回彈主因疫情好轉(zhuǎn)、餐飲復(fù) 蘇。

利潤方面，2022 年受原材料成本上升影響，行業(yè)整體毛利率、凈利率持續(xù)承壓。具 體來看，2022 年調(diào)味品行業(yè)重點(diǎn)公司凈利率為 16.56%，同比減少 4.20pct。分季度 凈利率表現(xiàn)看，2022Q1/Q2/Q3/Q4 重點(diǎn)公司凈利率分別為 20.50%/20.31%/17.34% /8.24%，分別同比-2.17pct/+0.86pct/-0.55pct/-13.93pct。行業(yè)利潤壓力時(shí)點(diǎn)最大的季度 為 Q4，主因疫情沖擊影響，此外，千禾味業(yè)于 2022Q4 訴訟計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債 11.8 億 元，排除訴訟影響，2022Q4 重點(diǎn)公司凈利率同比降幅仍超 4pct。2022 年行業(yè)毛利 率為 35.30%，同比減少 2.25pct，主因原材料成本上漲，分季度看，2022Q1/Q2/ Q3/Q4 重點(diǎn)公司毛利率分別為 36.9%/35.2%/34.7%/34.2%，分別同比下降 3.31pct /1.95 pct/1.88pct/1.79pct。成本端壓力在下半年仍大，但隨著各公司不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，改 善低毛利產(chǎn)品，Q4 毛利率下滑幅度環(huán)比收窄。2022 年行業(yè)銷售費(fèi)用率為 8.69%，同 比下降 0.33pct，主因 2022 年各公司實(shí)施降本增效戰(zhàn)略，對(duì)費(fèi)用進(jìn)行嚴(yán)格把控?？?體而言，調(diào)味品行業(yè)在 2022 年整體面臨了需求疲軟、競爭加劇、成本上漲的多重壓 力，收入、利潤均表現(xiàn)不及預(yù)期。個(gè)股表現(xiàn)來看，千禾主打中高端路線，零添加產(chǎn) 品表現(xiàn)亮眼，歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)同比 55.35%高增長，日辰、加加的收入、利潤均呈現(xiàn) 下滑。

2023Q1 利潤方面，行業(yè)整體凈利率為 20.63%，同比增長 0.13pct，毛利率為 37.07%， 同比增長 0.16pct，凈利率、毛利率均呈現(xiàn)回升趨勢(shì)，而增速仍較乏力。費(fèi)用端來看， 2023Q1 行業(yè)總體銷售費(fèi)用率為 8.44%，基本維持不變，控費(fèi)戰(zhàn)略背景下，銷售費(fèi)用 率將繼續(xù)優(yōu)化。

5.1. 傳統(tǒng)速凍板塊業(yè)績?cè)鲩L穩(wěn)健，預(yù)制菜板塊動(dòng)能十足

收入端來看，由于速凍行業(yè)各公司 B、C 端渠道布局存在差異，在 2022 年疫情反復(fù) 不定的背景之下，各企業(yè)的表現(xiàn)呈現(xiàn)分化?？傮w來看，2022 年 A 股速凍食品重點(diǎn)公 司實(shí)現(xiàn)營收 243.4 億元，同比增長 17%。其中，表觀增速較快的公司為安井、巴比。 傳統(tǒng)速凍板塊業(yè)績穩(wěn)定增長，預(yù)制菜熱度持續(xù)高增，速凍行業(yè)各公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化 與渠道拓張帶動(dòng)經(jīng)營延續(xù)景氣。2023Q1 速凍食品重點(diǎn)公司實(shí)現(xiàn)營收 66.7 億元，同 比增長 17%，其中，安井、惠發(fā)為增量貢獻(xiàn)，2023Q1 餐飲行業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)良好，春節(jié) 期間返鄉(xiāng)人數(shù)增長帶動(dòng)速凍品需求增加。 盈利方面，2022 年 A 股速凍食品重點(diǎn)公司實(shí)現(xiàn)凈利潤 20.79 億元，同比增加 42%， 主因速凍行業(yè)成本壓力同比有所改善，費(fèi)用管理持續(xù)優(yōu)化。2022Q1 速凍食品重點(diǎn)公 司實(shí)現(xiàn)凈利潤 6.87 億元，同比增長 49%，主因安井中高端產(chǎn)品增量帶動(dòng)利潤高增， 巴比食品盈利顯著改善。

6.1. 疫情下需求放緩，原奶成本小幅下行

2022 年乳制品受消費(fèi)力及消費(fèi)場景缺失壓力，液奶需求有所放緩。2022 年全國乳 制品產(chǎn)量為 3,117.7 萬噸，同比增長 2.8%。收入方面，2022 年 A 股 6 家乳制品重點(diǎn) 公司（伊利股份、新乳業(yè)、光明乳業(yè)、燕塘乳業(yè)、三元股份、天潤乳業(yè)）實(shí)現(xiàn)營業(yè) 收入 1732.1 億元，同比增長 8%，凈利潤 103.9 億元，同比增長 2%。行業(yè)整體收入 增長相對(duì)穩(wěn)健，凈利潤持平略升。其中 2022Q1/Q2/Q3/Q4 營業(yè)收入分別為 435.6/452.4/431.3/412.8 億元，同比增長 11%/7%/3%/9%。疫情影響下液奶景氣度同 比有所回落，但營養(yǎng)健康訴求提升帶動(dòng)白奶需求保持較強(qiáng)韌性，受禮品及社交需求 減少，常溫酸奶需求有所承壓，奶粉集中度延續(xù)提升，2022 年龍頭伊利的內(nèi)生奶粉 增速在 20%以上。

春節(jié)錯(cuò)峰下 2023Q1 收入增長環(huán)比降速，盈利能力同比相對(duì)穩(wěn)定。2023Q1 A 股 6 家 乳制品重點(diǎn)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 461.5 億元，同比增長 6%，收入增速環(huán)比略有降速， 主因今年春節(jié)時(shí)點(diǎn)較早，備貨節(jié)奏前移至 Q4 所致。2023Q1 利潤方面，行業(yè)整體實(shí) 現(xiàn)凈利潤 40.2 億元，同比增長 4.9%。盈利能力方面，2023Q1 乳制品板塊毛利率為 30.6%，同比-0.2pct，具體看，區(qū)域型乳企在原奶成本小幅下行帶動(dòng)下，毛利率均呈 小幅提升趨勢(shì)，龍頭伊利受液奶結(jié)構(gòu)下移影響，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)弱于去年同期，2023Q1 毛 利率同比略有下降，綜上，重點(diǎn)乳企公司綜合毛利率持平略降。展望全年來看，整 體看乳企成本壓力趨緩，預(yù)計(jì) 2023 年毛利率保持相對(duì)穩(wěn)定。2023Q1 重點(diǎn)公司銷售 費(fèi)用率為 16.1%，同比下降 0.9pct，毛銷差指標(biāo)小幅優(yōu)化。2023Q1 重點(diǎn)公司凈利率 為 8.7%，同比下降 0.1pct，盈利能力基本維持穩(wěn)定。展望全年，龍頭伊利及區(qū)域型 乳企新乳業(yè)等均提出盈利提升目標(biāo)，在原奶成本趨緩、競爭環(huán)境理性及需求復(fù)蘇背 景下，盈利能力有望逐步優(yōu)化。

6.2. 重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng)

1）伊利股份：基本盤穩(wěn)固，奶粉成為第二成長曲線，龍頭優(yōu)勢(shì)鞏固

主業(yè)穩(wěn)健增長，第二曲線持續(xù)高增帶來業(yè)績?cè)鲩L新動(dòng)力。2022 年實(shí)現(xiàn)營收為 1231.7 億元，同比+11.4%；歸母凈利潤為 94.3 億元，同比+8.3%；扣非后歸母凈利潤為 85.9 億元，同比+8.1%。其中 2022Q4 營收/歸母凈利潤/扣非后歸母凈利潤分別為 293.1/13.7/10.1 億元，同比+14.6%/+80.1%/153.3%；2023Q1 營收/歸母凈利潤/扣非后 歸母凈利潤分別為 334.4/36.2/33.2 億元，同比+7.7%/+2.7%/+0.8%。分產(chǎn)品看，公司 2022 年液體乳營收為 849.3 億元，同比+0.02%；奶粉及奶制品為 262.6 億元，同比 +57.1%；冷飲營收為 95.7 億元，同比+37.6%，其中 2022Q4 液體乳/奶粉及奶制品/ 冷飲分別同增 3.1%/65.9%/72.1%，2023Q1 液體乳/奶粉及奶制品/冷飲分別同比2.6%/+37.9%/+35.7% ， 2023Q1 液體乳 / 奶 粉 及 奶 制 品 / 冷 飲 占 比 分 別 為 65.7%/22.5%/11.5%。

持續(xù)推進(jìn)渠道深耕，積極布局新零售。渠道方面，公司持續(xù)推進(jìn)渠道深耕，完善現(xiàn) 有營銷網(wǎng)絡(luò)，鞏固渠道壁壘，積極拓展電商渠道，線上線下齊發(fā)力。在充分發(fā)揮線 下渠道深度分銷優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，公司積極布建新零售渠道，整合線下與線上渠 道一體 化運(yùn)營模式，通過把握母嬰、餐飲、電商平臺(tái)以及社群團(tuán)購等渠道業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)會(huì)， 有效 推動(dòng)數(shù)字化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略落地，助力公司業(yè)務(wù)加速發(fā)展。截至 2022 年底，公 司在全國范圍內(nèi)擁有經(jīng)銷商數(shù)量共計(jì) 2 萬家，實(shí)現(xiàn)營收 1174.9 億元，占總營收比 95%。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，競爭格局優(yōu)化，利潤彈性持續(xù)兌現(xiàn)。2022 年，公司毛利率為 32.3%， 同比+1.6pct，2023Q1 毛利率為 33.8%，同比-0.7 pct。2022 年公司銷售、管理、研 發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+1.14 pct /+0.52 pct /+0.13 pct /-0.18 pct，銷售費(fèi)用率提升主 要由于冬奧、世界杯等宣傳活動(dòng)增加。2022 年公司液態(tài)類乳品零售額市占率為 33.4%， 穩(wěn)居細(xì)分市場第一；嬰幼兒配方奶粉零售額市占率為 12.4%，同比+5.0 pct，躍居細(xì) 分市場第二；成人奶粉零售額市占率為 25.3%，同比+1.1 pct，位列細(xì)分市場第一； 奶酪業(yè)務(wù)終端市場零售額市占率同比+3.5 pct；冷飲業(yè)務(wù)市場份額保持市場第一。

（2）妙可藍(lán)多：業(yè)績承壓，關(guān)注新品開拓，經(jīng)營有望逐步改善

大單品奶酪棒增長放緩，疊加疫情影響公司業(yè)績承壓。2022 年，公司收入/歸母凈利 潤分別為 48.3 億元/1.35 億元，同比+8%/-12%，2022Q4 在疫情沖擊下以及原材料漲 價(jià)壓力下，公司奶酪棒、液奶業(yè)務(wù)收入同比均出現(xiàn)萎縮，盈利能力也出現(xiàn)下滑，公 司收入同比-25%，歸母凈利潤虧損 826 萬元。 公司收入承壓，主因需求偏弱以及高基數(shù)影響。2023Q1 公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 10.2 億 元，同比-20.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 2420.2 萬元，同比-67.1%。分產(chǎn)品看，2023Q1 奶 酪/液態(tài)奶/貿(mào)易收入分別為 8.1/0.8/1.3 億元，分別同比-22.1%/-11.1%/-13.3%。奶酪 收入下滑較多主要系 2022Q4 疫情導(dǎo)致庫存積壓，以及 2023Q1 出貨較少，客流恢復(fù) 不及預(yù)期，導(dǎo)致奶酪棒收入下滑。2023Q1 毛利率為 32.7%，同比-6.1pct，主因干酪 等原材料價(jià)格上漲以及高毛利產(chǎn)品收入占比下滑。

清理活躍度較低經(jīng)銷商，優(yōu)化渠道質(zhì)量。渠道方面，截至 2023 年 3 月底，公司經(jīng)銷 商數(shù)量合計(jì) 5165 個(gè)，2023Q1 新增經(jīng)銷商 387 個(gè)，減少經(jīng)銷商 440 個(gè)，凈減少 53 個(gè)，主因公司清理部分活躍度較低經(jīng)銷商所致。新品方面，公司發(fā)布了新品有機(jī)奶 酪棒和慕思奶酪杯，從零食向餐飲跨越，形成由 To C 及 To B 以及休閑+餐飲的雙 輪驅(qū)動(dòng)模式。

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