國內(nèi)外電解鋁供給風(fēng)險再起，仍需關(guān)注需求端改善情況

去年10月的報告《大宗商品：全球電價上漲，供應(yīng)新風(fēng)險》中，我們提示歐洲、中國電價上漲對鋁、鋅生產(chǎn)成本影響較大，12月下旬，歐洲鋁廠因高電價集中減產(chǎn)90萬噸，LME鋁價在半個月內(nèi)漲幅達15%。近期，受國內(nèi)西南地區(qū)水電供給偏緊、海外高電價影響，云南省鋁廠或壓減10%-20%產(chǎn)量，海外減產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)擴大，全球鋁供給面臨的電力風(fēng)險再度上升。我們認為短期內(nèi)鋁價可能受此影響小幅反彈，但考慮到當下國內(nèi)地產(chǎn)需求和海外制造業(yè)、耐用品消費均面臨一定壓力，此次國內(nèi)外電力風(fēng)險對基本面和價格的影響與上一輪減產(chǎn)并不相同。本篇報告中我們下調(diào)了全球電解鋁供應(yīng)和海外需求增速，供需平衡表顯示今年全球鋁供需缺口收窄至約80萬噸。向前看，我們認為鋁價上行空間取決于后續(xù)云南水電鋁實際落實的壓減幅度、持續(xù)時間以及地產(chǎn)竣工端需求改善情況，同時海外能源供給風(fēng)險變化帶來的成本上升或成本坍塌將決定鋁價下方支撐線。此外，我們也提示電解鋁行業(yè)格局可能面臨一些新的變化，其一是需重視云南鋁供應(yīng)偏緊、水電鋁運行可能長期面臨季節(jié)性和不穩(wěn)定性的特點；另外考慮到歐洲產(chǎn)能關(guān)閉后復(fù)產(chǎn)難度大、耗時久，中長期來看歐洲制造業(yè)需求恢復(fù)后可能要更依賴于進口。

國外供給：電價高企疊加需求疲軟，四季度歐洲減產(chǎn)規(guī)模仍有可能擴大，但需求也表現(xiàn)疲軟

(相關(guān)資料圖)

自去年底歐洲電解鋁集中減產(chǎn)至今，歐洲電解鋁減產(chǎn)產(chǎn)能已達131.9萬噸。我們認為高電價持續(xù)的情況下，四季度歐洲鋁廠減產(chǎn)可能進一步擴大，量值約為30-60萬噸。我們匯總了全球電解鋁成本曲線和歐洲鋁廠電力來源，除西歐已停產(chǎn)鋁廠，位于德國的依賴于煤炭和天然氣發(fā)電的鋁廠目前處于成本線最右端，仍有可能繼續(xù)減產(chǎn)。除了電力價格仍然高企，相比去年底，今年下半年需求更弱、通脹更高也為海外鋁廠減產(chǎn)提供了額外的動機。具體而言，歐洲鋁廠大多與當?shù)卣凸╇姽竞炗须娏﹂L單和短單，一方面電力合同到期時，續(xù)約價格提高可能會倒逼鋁廠關(guān)閉產(chǎn)能，另一方面鋁廠也有可能在合同尚未到期的情況下選擇關(guān)閉產(chǎn)能，把剩余電力賣回給電網(wǎng)或者現(xiàn)貨市場，尤其是當下歐洲下游需求也很疲弱，海外現(xiàn)貨鋁升水仍在緩慢下移。根據(jù)Woodmac，6月份德國鋁材產(chǎn)量同比下滑5%，終端庫存仍然較高，訂單量萎靡，后續(xù)產(chǎn)量或?qū)⒗^續(xù)呈現(xiàn)下降態(tài)勢。

可見，此輪歐洲電解鋁減產(chǎn)是能源緊張、需求疲軟的共同結(jié)果，因此對價格的提振效果可能不及去年底，但對中長期電解鋁供給格局的影響不可忽視。由于歐洲鋁廠生產(chǎn)線大多比較老舊，存在復(fù)產(chǎn)難、復(fù)產(chǎn)慢的問題，中長期來看，歐洲制造業(yè)需求回升時，當?shù)劁X材消費或?qū)⒏右蕾囉谶M口。

國內(nèi)供給：水電鋁運行或?qū)㈤L期面臨季節(jié)性和不穩(wěn)定性的特點，云南省電解鋁計劃項目進度可能放緩

2021年云南省水電發(fā)電量占其總發(fā)電量70%，且云南水電具有季節(jié)性強的特點，一般在6-10月為豐水季，水庫進行蓄水，而12月和次年1-4月為枯水季。隨著近年來高耗能企業(yè)向西南轉(zhuǎn)移，云南省工業(yè)用電量也快速上升。以電解鋁為例，省內(nèi)建成產(chǎn)能占全國總產(chǎn)能比例已從2019年的5%上升至12%。由于今年汛期偏早，年初至七月云南發(fā)電量同比上升12%至2133億千瓦時，全社會用電量同比上升8%至1332億千瓦時，其中工業(yè)用電量同比上升13%至962億千瓦時，占全省用電量72%，據(jù)我們測算其中約三分之一貢獻自電解鋁行業(yè)。此外，年初至七月云南省外送電量同比增長38%至1025.5億千瓦時?？梢?，云南省電力供應(yīng)水電季節(jié)性強與西電東送調(diào)減空間、高耗能工業(yè)用電需求量大的矛盾逐漸凸顯。

具體來看，2021年5月，因云南干旱、水電供給持續(xù)緊張，南方電網(wǎng)通知當?shù)仉娊怃X廠壓減用電負荷30%以上[1]。而今年云南汛期較往常更較早，前期水電資源豐沛，電解鋁新增產(chǎn)能投產(chǎn)順利。但七八月以來，云南省降水量不及預(yù)期，省內(nèi)蓄水不足，近期當?shù)劁X廠已開始壓減用電負荷，幅度可能在10%-20%左右，后續(xù)部分在建項目或放緩[2]。截至目前，云南省內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能約526萬噸左右，我們預(yù)計將影響50-100萬噸運行產(chǎn)能，壓減產(chǎn)量影響或在四季度凸顯。此外，由于八月川渝地區(qū)極端天氣和干旱影響，當?shù)?07萬噸電解鋁產(chǎn)能全停，目前限電影響基本解除，停產(chǎn)鋁廠著手復(fù)產(chǎn)，預(yù)計九月底逐漸恢復(fù)供應(yīng)[3]。我們將供需平衡表中今年中國電解鋁產(chǎn)量增速從5.1%下調(diào)至4.1%。

如果說去年5月云南的干旱和今年8月川渝地區(qū)的極端天氣具有一定的偶然性和不可預(yù)見性，那么更令人擔憂的是，近期云南省電力緊張而不得不壓減鋁廠用電負荷的情況則暴露了云南省水電季節(jié)性強與西電東送調(diào)減空間有限、高耗能工業(yè)用電需求量大的矛盾，這一矛盾可能已成為中期內(nèi)對當?shù)劁X廠開工率和后續(xù)計劃項目進度的制約因素。就影響而言，我們認為本次云南省產(chǎn)量壓減對當下基本面的影響可能小于對未來增長預(yù)期的影響。主要由于今年云南省增產(chǎn)復(fù)產(chǎn)較快，大部分年內(nèi)增產(chǎn)計劃已經(jīng)完成，只有云南宏泰項目新投產(chǎn)能進程停滯，目前云南宏泰項目已投96萬噸(年產(chǎn)能)，年內(nèi)受影響的增量約為10萬噸(年產(chǎn)能)，而2024年及以后，宏泰二期和宏合項目計劃產(chǎn)能將分別達到200萬噸和193萬噸，未來這兩個大型項目的進程放慢對基本面影響可能更大。

向前看，四季度地產(chǎn)竣工需求邊際好轉(zhuǎn)疊加供給干擾或?qū)愉X價小幅上行

過去兩周，受川渝地區(qū)減產(chǎn)和中秋節(jié)前下游備貨影響，國內(nèi)鋁棒加工費小幅反彈，社會庫存維持穩(wěn)定。節(jié)前，國內(nèi)部分城市發(fā)布“保交樓”通知[4]，市場對于需求轉(zhuǎn)好預(yù)期增強，疊加海外減產(chǎn)和云南減產(chǎn)風(fēng)險持續(xù)發(fā)酵，短期來看鋁價具備反彈動力，而鋁價上行空間則取決于后續(xù)云南水電鋁產(chǎn)量實際壓減幅度、持續(xù)時間以及地產(chǎn)竣工端需求改善持續(xù)性情況，同時海外能源供給風(fēng)險變化帶來的成本上升或成本坍塌將決定鋁價下方支撐線。

（文章來源：中金大宗商品）

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